發布時間：2021-06-05所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： [摘要]選擇20072017年我國滬深A股非金融、房地產行業上市公司數據為樣本對企業金融化與資本市場信息效率的關系進行了研究。研究發現：企業金融化降低了資本市場信息效率，且這種消極影響主要是由于長期金融資產配置造成的。進一步研究發現，企業金融化對資本
[摘要]選擇2007—2017年我國滬深A股非金融、房地產行業上市公司數據為樣本對企業金融化與資本市場信息效率的關系進行了研究。研究發現：企業金融化降低了資本市場信息效率，且這種消極影響主要是由于長期金融資產配置造成的。進一步研究發現，企業金融化對資本市場信息效率的負面效應在國有企業、投資者關注度較低以及金融生態環境較好的地區更加明顯。機制檢驗發現企業金融化主要是通過降低信息的透明度來減損資本市場信息效率。
[關鍵詞]金融化;資本市場信息效率;股價同步性;長期金融資產配置;信息透明度
一、引言
受自由主義思潮和經濟全球化的影響，20世紀80年代以來，世界經濟表現出金融化趨勢，金融業逐漸偏離服務于實體經濟的目標，造成大量實業資金在金融系統內循環空轉，引發金融危機。與此同時，我國經濟也表現出一定的“脫實向虛”現象(黃群慧，2017)[1]。由于金融投資收益和實體投資收益出現嚴重倒掛，金融投資產生的巨大虹吸作用，進一步導致市場資金截流在金融機構內部，閹割了企業進行實業投資的沖動，使實體經濟不斷萎縮，因此，經濟金融化在微觀上具體表現為企業金融化(彭俞超等，2018)[2]。
學界對企業金融化形成動機的研究主要包括“蓄水池”效應和“擠出”效應兩個方面，且研究大多支持“擠出”效應大于“蓄水池”效應，部分金融資產，如短期金融資產，可以在一定程度上發揮預防性作用以在企業資金短缺時增加其流動性，但企業配置金融資產的主要目的是出于逐利動機，在這種動機的影響下，企業會改變實業投資在經營中的優先順序，使得資金更多的流向金融資產(Orhangazi，2008;Demir，2009;ToriandOnaran，2016;張成思和張步曇，2016;彭俞超等，2018)[3-7]。那么，在此大背景下，企業這種嚴重的投機套利活動除了會對企業本身產生不利影響外，作為資本市場證券的提供者，企業金融化是否會進一步對資本市場產生不利影響?特別的，企業金融化是否會通過降低信息透明度，甚至是弄虛作假和欺詐而對資本市場的信息效率產生影響呢?
資本市場信息效率是指公司股票反映全部信息的能力(Malkiel，1970)[8]。在全部信息中，市場和行業信息作用面比較廣泛，相對而言，企業自身的異質性信息對企業股價的影響是定向的。因此，資本市場信息效率的研究主要關注企業自身的信息對其股價的影響。從整體而言，資本市場信息效率是運行效率和定價效率的衡量標準，是影響資本市場資源配置的重要因素(Wurgler，2000;朱杰，2019)[9,10]。當信息效率比較高時，股票價格能夠真實地反映企業價值，從而合理引導投資者的投資行為，促使資本流向能夠創造更多價值的企業，提高市場整體的投資效率。學者們通常用股價同步性作為其衡量指標，且普遍認為兩者負相關，即當股價同步性比較高時，資本市場信息效率比較低(Durnev，2003;Chan，2006;游家興，2012)[11-13]。企業信息透明度(Bushmanetal.，2004;PiotroskiandRoulstone，2004;JinandMyers，2006;Huttonetal.，2009)[14-17]和代理成本(CheungandLi，2016;李秉成和鄭珊珊，2019)[18,19]是企業層面影響資本市場信息效率高低的重要因素，其中，代理成本最終會通過影響信息透明度從而影響資本市場信息效率。那么，企業金融化行為是否會影響企業信息透明度，從而對資本市場信息效率產生影響?
鑒于此，本文選擇2007—2017年我國滬深非金融和房地產行業上市公司數據，研究了企業金融化對資本市場信息效率的影響。研究結果表明：企業金融化降低了資本市場信息效率，而且短期金融資產對資本市場信息效率的影響是不確定的，金融化對信息效率的消極作用主要是由長期金融資產配置引起的。進一步地，本文考察了不同產權性質、不同投資者關注以及不同地區金融生態環境下，企業金融化與資本市場信息效率的關系，并檢驗了金融化會通過降低企業信息透明度從而抑制資本市場信息效率的中介路徑。
本文可能存在三方面的貢獻。(1)現有對企業金融化經濟后果的研究主要集中在融資能力(Gehringer，2013)[20]、經營業績(BaudandDurand，2012)[21]、企業創新(王紅建等，2017)[22]、實業投資率(Orhangazi，2008;Seoetal.，2012;羅來軍等，2016)[23-25]、高管薪酬(萬旭仙等，2019)[26]等方面，而關于金融化對資本市場信息效率的影響研究，白俊等(2019)[27]、孫洪鋒和劉嫦(2020)[28]、孫濟濰和沈悅(2020)[29]等發現，企業金融化會降低資本市場信息效率，而低流動性的金融資產配置是主因。本文在此基礎之上進一步發現整體金融資產配置中，短期金融資產，即交易性金融資產對資本市場信息效率的影響是不明確的，它可能更多表現為蓄水池效應，但也取決于具體企業的配置意圖，而長期金融資產，包括其中一些流動性比較高的金融資產，更多表現為擠出效應，會降低資本市場的信息效率。此外，金融化對資本市場信息效率的減損作用主要在國有企業、投資者關注度較低、金融生態較好的地區更為顯著。機制檢驗顯示，金融化通過降低企業信息透明度損害了資本市場的信息效率，本文的研究進一步豐富了金融化與資本市場信息效率的相關研究。(2)資本市場信息效率作為價格引導的信號，對資源配置具有重大影響，已有文獻更多從產業政策(陳冬華和姚振曄，2018)[30]、分析師(Jiangetal.，2019)[31]、社交網絡(劉海飛等，2017)[32]等方面探討了影響資本市場信息效率的因素，而關于企業金融化在資本市場信息效率中扮演的角色較少涉及。本文從企業內部出發，研究企業內部具體的資金配置行為是否會影響企業本身證券的信息含量，從而影響資本市場的配置效率，豐富了資本市場信息效率的相關研究。(3)在我國產業“空心化”和“脫實向虛”的大背景下，探討企業金融化對資本市場信息效率的影響，能夠為監管部門提供必要的參考和借鑒，并推動政府部門進一步引導實體企業回歸主業，為踐行十九大報告提出的“增強金融服務實體經濟，加快經濟高質量發展”理念提供支撐。
二、文獻綜述
(一)企業金融化的經濟后果
關于企業金融化經濟后果的研究可以分為兩個層次，第一個層次為宏觀方面的研究，第二個層次為微觀方面的研究。宏觀方面的研究主要集中在實業投資率、經濟增長、收入差距、資本要素收入等方面。從現有研究成果來看，金融化是一把雙刃劍，適度的金融化可以拓寬投資渠道，提高資本轉換效率，促進實業投資率的上升和實體經濟的發展(吳少將，2020)[33]，但過度金融化會產生虹吸作用，擠占實體投資，使得資本在金融系統循環空轉，抑制經濟發展(潘海英和周敏，2019)[34]，導致區域發展越來越不平衡，社會收入差距進一步拉大(Linetal.，2013;Sokol，2017)[35,36]。微觀方面的研究主要集中在企業創新、經營業績、財務風險、審計收費等方面。企業大量配置金融資產，勢必會造成用于固定資產和研發創新的投資減少(鐘華明，2021)[37]，這增大了財務風險(許志勇等，2020)[38]，降低了生產效率(胡海峰等，2020)[39]，減少了創新產出，尤其是實質性創新產出(饒萍和吳青，2021)[40]，從而損害了企業的主營業績(鞏娜，2021)[41]。同時，金融資產的配置增加了業務復雜度，使外部審計師在審計年度財務報表時的審計風險加大(孫洪鋒和劉嫦，2019)[42]，審計收費增多(杜勇等，2019)[43]，而審計質量有所下降(董小紅和孫文祥，2021)[44]。關于企業金融化與股價同步性的關系，白俊等(2019)[27]、孫洪鋒和劉嫦(2020)[28]、孫濟濰和沈悅(2020)[29]進行了研究。他們發現，企業金融化會通過降低機構持股比例、盈余管理、主營業績來提高股價同步性，并且主要是由于低流動性金融資產配置造成的。
(二)資本市場信息效率的影響因素
關于資本市場信息效率影響因素的研究可以分為宏觀和微觀兩個方面。宏觀方面，滬港通交易制度實施之后，相對于中國內地資本市場的投資者，來自境外市場的投資者可能擁有更豐富的投資經驗、強大的投資團隊與專業化的投資能力，在信息搜集、處理與分析等方面更可能具備資金、經驗、技術與人力資源等優勢(GrinblattandKeloharju，2000;鐘覃琳和陸正飛，2018)[45,46]，從而能夠通過市場交易提高股價信息含量(連立帥等，2019)[47]，促進資本市場信息效率的提升。而且，高鐵的開通增加了外部投資者與高鐵城市公司之間面對面交流的機會，吸引了更多機構投資者前往當地進行調研，從而導致公司股票價格中更多地融入公司層面的特質信息，提高了股價信息含量(楊昌安和何熙瓊，2020;郭照蕊和張天舒，2021)[48,49]，促進了資本市場信息效率。微觀方面，從公司治理來看，董事會年齡多元化有助于提升公司信息透明度，從而增加股價中公司特質信息的含量(田高良等，2013)[50]，而女性董事更加保守謹慎，其天然的穩健或規避風險的特征也有助于提高資本市場信息效率(劉飛等，2018)[51]，另外，金牌董秘由于其出色的能力和關系網絡也有助于提高資本市場信息效率(羅進輝等，2015)[52]。從會計信息來看，提高會計穩健性(沈華玉等，2017)[53]，增加年報或有事項信息披露(張婷和張敦力，2020)[54]、增加風險信息披露(張淑惠等，2021)[55]都有助于增加股價中特質性信息的含量，提升資本市場的信息效率。從市場交易者來看，機構投資者比個人投資者更有資金優勢、專業優勢以及人才優勢，能更好地解讀公司治理和財務盈余等信息，并進行價值投資，這增加了整個市場投資者的理性程度，有助于市場信息傳遞機制的完善，推動了股票價格對公司特質信息的吸收(游家興和汪立琴，2012;熊家財等，2014)[13,56]，提高了資本市場的信息效率。
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綜上可見，已有文獻對企業金融化經濟后果以及資本市場信息效率的影響因素進行了持續深入的研究，研究成果頗豐，但依然存在不足。資本市場信息效率受制度因素、公司治理、會計信息等的影響，這些內外因素直接或間接地影響了企業的信息披露質量，從而對資本市場信息效率產生作用。企業金融化作為近年來趨勢明顯的企業投資套利行為，勢必會對企業本身的信息披露質量產生影響，從而造成股價一致或不一致的波動，影響資本市場的信息效率。此外，在不同的內外部環境下，企業金融化對資本市場信息效率的影響又有何差異少有文獻涉及。鑒于此，本文將深入研究企業金融化與資本市場信息效率之間的關系，發現不同以往研究的作用路徑，同時考察不同情境下二者關系的差異。
三、理論分析與研究假設
信息經濟學理論的研究表明，資本市場信息效率衡量了企業股價反映企業信息和企業價值的能力，在完全有效的資本市場中，股價能夠反映企業所有已公開和未公開的信息，在這種情況下，市場整體資源的配置效率最高，投資者獲利狀況最好(Fama，1970)[57]。具體來看，股價包含了三方面的信息，分別是市場整體層面的信息、行業層面的信息以及企業層面的信息，市場和行業信息影響所有企業的股價，使得股價系統性波動，而企業層面的特質性信息影響企業自身股價，引發個股的異質性波動。綜合來看，在整體的股價波動中，只有不到40%受市場影響，投資者主要依靠企業特質性信息進行投資決策，即企業特質性信息是影響資本市場信息效率的關鍵(Roll，1988;Campbelletal.，2001;Durnevetal.，2004)[58-60]。企業金融化作為一種重要的企業資源配置行為，本身就涵蓋著諸多特質性信息，同時，它貫穿企業活動的始終，影響著管理者的行為、企業的財務風險以及企業財務報告的質量等，對企業信息透明度的高低產生深遠影響，進而影響資本市場信息效率。具體來看，企業金融化可能從一些方面對資本市場信息效率產生影響。
第一，從企業配置金融資產的動機來看，管理者更多是為了投機套利，獲取高額收益(Orhangazi，2008;Demir，2009;彭俞超等，2018)[3,4,7]，代理問題較為嚴重。企業配置金融資產存在較為明顯的“重獎輕罰”現象，即當通過金融活動獲利時，管理者能夠得到相應的激勵報酬，而當出現虧損時，管理者可以通過將其歸因于外部因素而躲避懲罰(徐經云和曾雪云，2010)[61]。這種現象的產生使得管理層機會主義較為明顯，自利動機及行為更加盛行，進而加劇了委托代理問題。在這種情形下，作為企業信息發布者的管理人員更有傾向隱瞞企業的不利信息，在法律允許的范圍之內策略性地選擇披露信息的時機和信息披露文本特征，如通過延后或者提前發布信息、使用模糊晦澀的語言和格式隱藏負面信息，提高年度樣本相似性等降低企業的信息透明度，迷惑外部信息加工者，如外部分析師，從而使得信息加工者無法正確解讀信息，相關分析報告的質量受損，投資者根據不準確的信息預測企業未來走向，使得決定買進或賣出的行為出現偏差，知情交易量下降，股價中裹挾的企業特質性信息減少，進而減損了資本市場的信息效率。
第二，從金融資產本身的特性來看，金融資產具有類型繁多，底層結構復雜的特點。尤其是近年來越來越多的金融衍生工具，它們本身涉及多個金融工具的操作，應用的假設和判斷比較復雜，即使企業詳細披露了相關信息，分析師在正確預測和理解現金流量套期對未來利潤的影響時也可能存在困難，外部投資者也無法準確理解和獲得其財報披露的信息，因此，金融資產本身就在客觀上加劇了企業與外部投資者之間的信息不對稱，降低了企業的信息透明度，使得投資者在參與市場交易時無法根據真實的企業狀況來決定買進或賣出，即知情交易的下降使得資本市場信息效率降低。
第三，企業配置金融資產在一定程度上增加了財務風險和經營風險，而其本身的流動性和收益性又為盈余管理提供了可能，從而模糊了企業業績，降低了信息透明度，影響資本市場的信息效率。金融、房地產行業的高風險以及長期金融資產不能快速變現等特點，使得企業財務風險加大(黃賢環等，2018)[62]。同時，企業對金融資產的配置擠占了實物投資和研發投資(許罡和朱衛東，2017;劉貫春，2017;亞琨等，2019)[63-65]，使得主業經營萎縮，企業成長能力受到限制甚至是倒退，經營風險加大，經營業績下滑(杜勇等，2017)[43]。而且，在業績下滑的情況下，若真實地進行財報披露，會降低外部投資者對企業的估值，從而影響企業股價。因此，管理者為了降低財報所傳遞出來的會計信息的影響，會通過金融工具進行盈余管理，粉飾報表，如通過處置金融資產來實現扭虧或者避免風險。這些行為從主觀上降低了信息透明度，迷惑了外部信息加工者和信息使用者，信息加工者根據錯誤的企業業績預告或者企業年報發布分析報告，投資者根據錯誤的分析報告預測企業未來業績和經營狀況，使得錯誤的信息在市場交易中流動，造成股價不能正確反映企業真實狀況的情形，資本市場信息效率整體表現較為低效。
從整體來看，企業金融化行為降低了信息透明度，使得企業特質性信息較少地融入公司股價，從而對資本市場信息效率產生消極影響。但是，從金融資產具體的配置期限來看，長短期金融資產的配置對資本市場信息效率產生的影響可能不同。根據托賓的現金資產需求理論，交易性金融資產作為貨幣資金的替代，主要是為了滿足預防性需求，在企業資產的配置中發揮著蓄水池的作用(許罡和朱衛東，2010;楊箏等，2017)[63,66]，因此，從其持有動機來看，短期金融資產的作用是積極的，它不會加劇代理問題，促使企業進行盈余管理。而且，短期金融資產本身的經濟實質和財報披露比較容易被投資者所理解，其可能并不會降低資本市場的信息效率，企業金融化行為對資本市場信息效率的消極影響可能主要是由長期金融資產配置造成的。在企業金融化動機越來越強的情況下，金融工具的擠出效應遠遠大于蓄水池效應，企業會策略性地改變資金配比和渠道安排，更多地將資金用于長期金融資產的配置。不可否認，當今國際國內經濟政策不確定性逐漸加強，企業出于逐利的動機會逐漸收縮甚至是出售短期金融資產，增加對衍生金融資產、保值型金融資產的投入，以降低經濟波動的影響，從而保證自己的金融獲利(彭俞超等，2018)[7]。這類較為新型的金融資產由于底層結構復雜，本身涵蓋的信息就不易被外界投資者所理解，加之管理者可能存在的策略性披露或者信息加工，使得信息不對稱程度進一步加大。此外，通過這種復雜金融工具進行的盈余管理不易被監管機構、會計師事務所、分析師等察覺，從而達到隱瞞公司真實業績的目的。正是由于長期金融資產的這些特征，使得長期金融資產配置提高了企業內外部的信息不對稱水平，降低了企業特質性信息融入股價的程度，減損了資本市場信息效率�；谝陨戏治觯岢霰疚牡募僭OH1和H2。
H1：企業金融化水平與資本市場信息效率負相關。
H2：長期金融資產配置水平與資本市場信息效率負相關，而短期金融資產配置對資本市場信息效率的影響不明顯，即企業金融化行為對資本市場信息效率的消極影響可能主要是由長期金融資產配置造成的。——論文作者：杜洋洋，田祥宇
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