發布時間：2021-06-05所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘 要：通過構建時變信息溢出指數，分析了在岸人民幣即期、遠期市場和離岸人民幣即期、遠期市場的動態傳導效應。 研究發現：整體而言，市場信息傳導較快，離岸人民幣匯率引導在岸人民幣匯率。 從時變性來看，811 匯改后匯率市場一體化程度加深，離岸人民幣即
摘 要：通過構建時變信息溢出指數，分析了在岸人民幣即期、遠期市場和離岸人民幣即期、遠期市場的動態傳導效應。 研究發現：整體而言，市場信息傳導較快，離岸人民幣匯率引導在岸人民幣匯率。 從時變性來看，“811 匯改”后匯率市場一體化程度加深，離岸人民幣即期、遠期匯率價格引導性均上升，但對在岸遠期的凈引導性下降，在岸市場則呈現即期匯率價格引導性減弱、遠期增強的非對稱性效應，在岸遠期對在岸即期的凈引導性上升、價格功能增強。 市場性方面離岸和在岸市場均有所提高。 當匯率在宏觀政策中的目標性為“保匯率”時，一體化程度、市場性、價格引導性均震蕩下降，但對在岸市場影響較大。
關鍵詞：在岸市場;離岸市場;即期匯率;遠期匯率;信息溢出效應
一、引言
自 2009 年跨境貿易人民幣結算試點正式啟動以來，隨著離岸人民幣市場的迅速發展和境內資本賬戶開放進程的推進，人民幣在境外的需求和國際化程度不斷提升。 為了進一步推動人民幣國際化進程、增強人民幣匯率市場化程度，在岸人民幣匯率形成機制不斷改進。 2014 年 3 月，人民幣對美元匯率每日浮動幅度擴大到 2% 。 2015 年 8 月 11 日，中國人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。 “811 匯改”使人民幣匯率形成機制更加市場化，2016 年 10 月人民幣被正式納入 IMF 特別提款權籃子。 據 SWIFT 統計，截至 2020年 7 月人民幣保持在全球第五大活躍貨幣的位置，但是匯改后人民幣同時出現較大貶值壓力，在岸市場和離岸市場人民幣匯率發生劇烈波動，兩地匯差一度超過 1000 點，在 2016 年初達到了 1429 點的高位。
離岸人民幣市場具備更加完善的產品結構、市場化的定價機制、多樣化的參與主體以及寬松的監管機制，與全球外匯市場聯系更加緊密，對市場信息反應更為敏感，波動更為劇烈(伍戈和裴誠，2012;Funke et al
在中國成為世界第二大經濟體和全球最大貿易國的背景下，從定量的角度研究不同市場間人民幣匯率的聯動關系，有利于認識人民幣匯率的定價機制和市場化程度，進而為人民幣匯率市場化戰略的正確制定及被全球認可的統一的人民幣匯率提供依據。 同時，從信息溢出角度考察不同市場間人民幣匯率聯動的時變性，對匯率政策效應的評估以及監管部門、企業和投資者規避風險做出合理決策有較大的理論價值和現實意義。
本文的其余部分安排：第二部分為文獻回顧;第三部分為模型構建與樣本數據說明;第四部分為實證結果分析;最后為結論和啟示。
二、文獻回顧
早期的文獻主要集中在境內人民幣匯率與境外 NDF 人民幣遠期匯率聯動關系的研究，多數采用Granger 因果檢驗的方法。 李曉峰和陳華(2008)[6]對境內人民幣即期匯率和境外 NDF 人民幣遠期匯率展開研究，認為境外 NDF 市場引導境內即期市場的價格變動。 潘慧峰、鄭建明和范言慧(2009)[3]認為遠期等衍生品市場對信息處理能力往往要高于現貨市場，對在岸人民幣和境外 NDF 人民幣遠期匯率進行研究，基于 ECM 模型的 Granger 因果檢驗表明，信息是從 NDF 市場流向在岸遠期市場，NDF市場在總體上享有定價權。 嚴敏和巴曙松(2010)[7]進一步將境內即期、遠期市場和境外 NDF 遠期市場進行綜合研究，發現境外 NDF 市場在三個市場中居于價格信息中心地位，而境內遠期市場價格發現能力最弱。 然而 Granger 因果檢驗僅根據統計上時間先后順序來確定市場間信息溢出的方向，而無法衡量信息溢出的規模。
隨著 2009 年香港離岸人民幣市場的發展，香港離岸人民幣市場交易量大幅攀升，研究關注也逐漸轉向香港離岸人民幣市場。 伍戈和裴誠(2012)[1]基于 AR - GARCH 模型對在岸即期市場、離岸即期市場和 NDF 遠期市場進行分析，從 Granger 因果檢驗和脈沖響應分析均得出在岸即期市場對離岸即期市場的價格有引導作用。 吳志明和陳星(2013)[8] 研究發現也得出相似結論，在岸即期市場對離岸即期市場、NDF 遠期市場有溢出效應，呈現出較強的定價能力，在岸遠期市場則受離岸即期和 NDF遠期市場主導。 Maziad and Kang(2012)[9]運用二元 GARCH 模型得出離岸遠期匯率引導在岸即期匯率，即期市場上則因市場發展階段不同而呈現不同結果。 孫欣欣和盧新生(2017)[10] 通過擴展 VECM- MVGARCH - BEKK 模型，則認為在岸即期市場對在岸遠期市場具有價格引導作用，NDF 遠期市場對在岸遠期市場具有更強的信息溢出效應。
固定參數模型無法體現時變性，尤其對改革巨大的人民幣匯率市場。 對此諸多學者對在岸、離岸人民幣匯率的聯動關系進行了動態研究。 Leung and Fu(2014)[11]、Cheung and Rime(2014)[12] 和李政、梁琪和卜林(2017)[13]研究表明人民幣在岸市場和離岸市場的聯動性具有較強時變性，離岸市場對在岸市場的影響越來越大，在岸市場掌握即期定價權，離岸市場掌握遠期定價權。 葉亞飛和時建勛(2016)[14 ～ 15]從動態相關系數的角度，研究認為匯率市場間的相關性在“811 匯改”后大幅波動。 湯洋和殷鳳(2016)[16]則認為匯率市場間的聯動性逐步提高，但均未對單個市場信息溢出進行時變分析。王芳等(2016)[17]采用門限誤差修正模型，對處于“均衡機制”和“偏離機制”下在岸即期和離岸即期市場的聯動性進行研究，得出“均衡機制” 下在岸人民幣對離岸人民幣匯率有引導作用。 郭立甫(2017)[18]采用 Copula 函數研究了人民幣在岸匯率與離岸匯率之間的尾部相關關系，結果為在岸和離岸市場一體化程度不斷提高，對人民幣貶值更為敏感，在岸市場容易受到離岸市場沖擊。 譚小芬等(2019)[19]、丁劍平等(2020)[20]采用劃分階段子樣本的方法，分別探討了在岸和離岸市場聯動性，對 “811 匯改”政策作用進行研究，表明“811 匯改”后在岸和離岸市場聯動性增強，兩個市場的一體性大幅度提高，離岸市場對在岸市場影響力上升，政策有效。 譚小芬等(2019)[19] 認為在岸即期和離岸即期市場之間存在雙向均值溢出效應，離岸遠期市場引導在岸遠期市場。 丁劍平等(2020)[20] 認為在即期市場上離岸人民幣匯率引導在岸人民幣匯率。
上述文獻成果為本文研究奠定了基礎，但未形成統一結論，且動態研究中只分別對同期限的在岸、離岸市場進行聯動研究，并未將在岸、離岸、即期、遠期市場作為一個整體研究樣本，從時變的角度對整體市場聯動性、兩兩市場的聯動性進行分析探討。 Diebold and Yilmaz ( 2012，2014)[21 ～ 22]通過構建廣義向量自回歸模型，基于方差分解構建出簡潔的溢出效應指數，可以在多市場研究樣本下對總體溢出效應、方向性溢出效應和兩兩市場間凈雙向溢出效應進行量化分析，并通過樣本滾動分析得到指數的動態變化。 李政(2017)[23]和彭紅楓、李鶴農和羅寧欣(2020)[24] 基于上述溢出指數的構建分析了整個匯率體系溢出指數的時變過程和人民幣匯率中間價的市場性、基準性的動態演變，但未對在岸市場、離岸市場、即期市場、遠期市場之間的動態信息溢出效應進行研究。
基于 Diebold and Yilmaz ( 2012，2014)[21 ～ 22]的溢出指數構建，參考項衛星和李宏瑾(2014)[25]等學者對利率 “市場性”和“基準性”的定義，給出某一匯率的“市場化”以便真實反應外匯市場的供求關系，由接受其他市場價格信息溢出的規模水平來測度評估，“價格引導性”在整個匯率價格體系中居于主導地位，能夠有效影響其他匯率價格的變動，由對其他市場價格信息溢出的規模水平來測度評估。 該研究的邊際貢獻在于：將在岸和離岸市場中人民幣即期匯率和遠期匯率作為一個匯率體系，量化分析人民幣匯率市場的整體動態傳導效應和兩兩市場聯動效應，是對現有文獻的有益補充;就“811匯改”后，針對匯率在宏觀政策中的目標性不同對匯率市場之間的聯動性進行了細分研究。
四、實證結果分析
針對在岸人民幣即期匯率、在岸人民幣 1 個月遠期匯率、離岸人民幣即期匯率、離岸人民幣 1 個月可交割遠期匯率四個匯率指標體系的收益率建模，采用 Diebold and Yilmaz ( 2012，2014)的方法，在廣義向量自回歸的框架下不依賴于變量的排序，通過方差分解、滾動窗口的方法構建動態溢出指數。
相關期刊推薦《云南財經大學學報》主要刊載具有較高理論水平和學術水平的經濟學科和管理類學術論文、述評和綜述。設有：宏觀經濟、企業管理、金融投資、金融保險、信息管理、財稅與會計、統計與審計、區域經濟等欄目。
基于 SBIC 準則，最優滯后階數為 4，同時采用 240 個交易日約為 1 年的交易區間作為滾動窗口，對人民幣匯率體系的動態傳導效應進行分析研究。
(一)人民幣匯率市場平均溢出效應
表 2 為四個匯率價格的溢出效應。 首先，當預測期 H = 1 時，總溢出指數為 62
從溢出方向性分析，對其他匯率的溢出效應上，離岸匯率的溢出規模大于在岸匯率，其中離岸人民幣遠期匯率最大，在岸人民幣遠期匯率最小，且離岸人民幣之間的溢出大于離岸對在岸的溢出;接受其他匯率的溢出效應上，在岸人民幣即期匯率最大，其次為離岸遠期、離岸即期，在岸遠期匯率最小。
相關期刊推薦：《云南財經大學學報》主要刊載具有較高理論水平和學術水平的經濟學科和管理類學術論文、述評和綜述。設有：宏觀經濟、企業管理、金融投資、金融保險、信息管理、財稅與會計、統計與審計、區域經濟等欄目。
綜上可知，離岸匯率的價格引導性大于在岸匯率，在岸遠期匯率的市場化程度最弱，離岸市場之間的一體化程度大于在岸市場之間的一體化程度。
(二)人民幣匯率市場動態溢出效應
通過構建的人民幣匯率市場溢出指數對人民幣匯率市場之間的平均溢出效應進行了有效評估，但鑒于金融市場的演變和匯率政策的變革，固定參數模型可能忽略了溢出效應的重要時點、周期性變動。 為了對匯率市場的動態傳導機制進行有效研究，選擇預測期 H = 21、240 個交易日為滾動窗口構建動態溢出指數，研究人民幣匯率市場動態溢出效應。
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圖 1 繪制了 2014 年 1 月至 2020 年 7 月在岸人民幣即期匯率、在岸人民幣 1 月遠期匯率、離岸人民幣即期匯率、離岸人民幣 1 個月可交割遠期匯率四個匯率價格總體溢出水平的動態變化過程首先，“811 匯改”加強了人民幣匯率市場的整體溢出效應。 “811 匯改”前，人民幣匯率市場動態總體溢出指數在40% ～ 58% 之間，匯改前3 個月(2015
其次，“811 匯改”后至 2016 年年底，人民幣匯率急劇貶值，匯率在宏觀經濟政策中的目標為“保匯率”，中國人民銀行無規則的相機干預措施加強，匯率市場的整體溢出指數有所下降，波動顯著，這與譚小芬等(2019)[19]的研究結果“在匯率大幅波動時期，在岸和離岸人民幣的動態相關系數會有所下降”相一致。 2015 年 8 月 11 日至 2016 年底，在岸人民幣即期匯率貶值 9
再次，中國人民銀行常態化管制干預措施減弱，匯率市場的整體溢出水平上升并逐漸趨于穩定。2017 年年初通過調整貨幣籃結構、縮短貨幣籃參考時間以及于 2017 年 5 月 26 日引入逆周期因子的措施對人民幣兌美元匯率中間價的形成機制進行調整，人民幣匯率開始逐漸升值，2017 年初至 2018年 3 月底，在岸人民幣即期匯率升值 9
根據上述結果分析可以認為，“811 匯改”提升了人民幣匯率價格體系的一體化程度，加強了人民幣匯率市場的動態傳導效應，但同時在岸人民幣匯率價格體系仍為有管理的浮動，“811 匯改”后至2016 年年底，匯率在宏觀經濟政策中的目標為“保匯率”，中國人民銀行常態化干預手段加強，降低了人民幣匯率市場的聯動效應;2017 年以后人民幣匯率升值，常態化管制干預措施減弱，人民幣匯率市場一體化程度上升， 2018 年 4 月后雖出現貶值，但監管層對匯率波動的容忍度提高，匯率在宏觀經濟政策中的目標為“增強匯率彈性”，中國人民銀行減弱甚至基本停止了外匯儲備、資本管制等常態化干預措施，人民幣匯率價格更多由宏觀基本面信息、市場供求主導，故總體溢出效應趨于平穩。——論文作者：王智勇a，郭靖波b
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