發布時間：2014-11-07所屬分類：法律論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：隨著我國股權分置改革的基本完成，不同行業特征的上市公司的股權結構對公司績效的影響是否有差異?這一問題也陸續被提出。因此本文以競爭性和壟斷性兩種不同行業特征下的公司為對象，就股權制衡對公司的影響進行了對比分析。本文的研究完善了相關領域的
摘要：隨著我國股權分置改革的基本完成，不同行業特征的上市公司的股權結構對公司績效的影響是否有差異?這一問題也陸續被提出。因此本文以競爭性和壟斷性兩種不同行業特征下的公司為對象，就股權制衡對公司的影響進行了對比分析。本文的研究完善了相關領域的研究成果，有利于公司治理結構的進一步改善。本文選自：《社會》雜志級別：省級雜志，主辦單位：上海大學，周期：雙月，國內統一刊號：31-1123/C，國際標準刊號：1004-8804，郵發代號： 4-364，復合影響因子： 2.315，綜合影響因子： 1.438，創刊時間：1981
《社會》雜志是我國最早創辦的全國性社會學專業期刊，1981年10月創刊。它由上海大學主辦，上海市教委主管。創刊以來，不僅深受國內外社會學界同行的歡迎，也受到國內關心社會學發展的廣大讀者的喜愛。在國內外享有廣泛的影響。被評價為“上海期刊‘在全國學術理論刊物中名列前茅’”的雜志(《文匯報》)。2006年《社會》雜志刊文全文轉載量為社會科學總論類排名第5位。
一、文獻回顧與假設演繹
國外學者對股東之間的權力制衡關系的研究始于20世紀90年代末。McConnell &Servaes(1990)選取美國1976年1 173家上市公司以及1986年1 093家上市公司作為樣本，研究發現，大股東持股比例呈顯著的倒U型曲線關系，且公司績效、結構與投資者持股比例呈顯著的正相關關系。Roel &Pagano(1998)研究發現在公司中由于多個大股東的存在，可以起到抑制大股東掏空公司資產的作用。Subrata Sarkar(2000)研究了印度公司中不同類型的大股東與公司價值的關系，發現在以印度為代表的發展中國家，由于存在法律對中小股東利益保護不足的問題，股權制衡對提高公司的經營績效會起到提升作用。Gutierrez &Ttibo(2004)通過研究西班牙的數據發現，控制權集團對企業業績有顯著的正向影響。Henk Berkman(2009)等發現私人非控股大股東對控股股東具有強烈的監督動機，實現了保護中心股東利益的目的。但Thorsten Beck et al.(2000)發現股權制衡能產生有利的經濟后果，也能導致不利的經濟后果。Gomes &Novaes(2005)進一步指出，股權制衡雖然可以有效防止單一股東采取利己行為對其他大股東進行剝削，但公司內部的不統一也會造成公司喪失有利的投資機會，所以多個大股東并存只適合存在過度投資問題或有強烈融資需求的公司。
國內學者對股權制衡的研究也始于20世紀90年代末。孫永祥和黃祖輝(1999)選取了1998年503家滬深上市公司，發現有一定集中度和其他大股東存在的制衡型股權結構，在總體上有利于公司治理機制的發揮。宋敏等(2004)通過研究滬深兩市1 000多家上市公司過去三年的非平衡縱列樣本，發現股權制衡對控股股東具有顯著的監督和制衡作用。朱雅琴(2010)以2007年滬深上市公司的橫截面數據為研究對象，發現多個大股東之間的股權制衡度與公司績效正相關。呂懷麗、李婉麗(2011)分別從控股股東與非控股大股東的績效函數出發，發現股權制衡能夠提升公司治理績效，表現為股權制衡對控股股東侵占的負向影響。但是劉銀國等(2010)以2005—2008年滬市機械、設備、儀表板塊上市公司為樣本，研究結果顯示股權制衡度與公司績效呈負相關。蘇巍(2012)選用煤炭行業上市公司2008—2010年的數據，研究表明股權制衡度在一定的范圍內對公司績效有負面的影響。近幾年來還有些學者發現股權制衡度與公司績效無關。曹西茜(2012)在現有研究的基礎上，就交叉上市公司股權結構與經營績效相關性進行實證研究，發現對于交叉上市類公司，股權集中度、股權制衡度、流通股比例、高管人員持股比例及機構持股比例與公司凈資產收益率之間均不存在顯著的相關性。
綜上，筆者發現，有關股權制衡的研究，多數國內外學者是以整體上市公司的綜合數據作為樣本選擇的基礎，他們沒有考慮行業因素，默認所有行業的結論是一樣的。然而，行業特征對公司績效究竟是否有影響是值得研究的�；诖�，本文將考察股改后的上市公司，并從競爭性、壟斷性兩種行業特征角度對其關系做對比實證分析�；谏鲜龇治�，本文也假設行業特征對公司績效無影響，提出假設1：
假設1：壟斷性與競爭性兩種行業特征下股權制衡與公司績效的關系是相同的。
此外，筆者還發現國內外對于股權制衡與公司績效的關系研究結論不一，有些研究發現股權制衡有利于公司績效的提升，有些研究結論卻恰好相反，還有些研究發現他們之間無明顯的相關性。筆者認為：股權制衡可以通過大股東間的內部利益牽制、制衡，抑制控股股東的“侵占”行為，提高公司的治理效率和績效。但股權制衡并不一定越大越有利，股東需要為監督行為承擔成本，當這種成本低于收益時，其他股東就會消極行使監督和制衡職能，而且股權制衡度越大，大股東之間的股權差距就越小，這時候“意見分歧效應”更為突出，控股股東與公司利益的協同效應也會被削弱，其直接后果是導致公司運作效率低下，減損公司價值。因此，理論上應該存在一個最優的股權制衡度，既能充分發揮大股東的制衡作用，又能提高公司決策效率。綜上所述，提出假設2和假設3：
假設2：在壟斷性行業中，股權制衡度與公司績效存在顯著倒U型關系。在股權制衡度較低時，與公司績效正相關;在股權制衡度較高時，與公司績效負相關。
假設3：在競爭性行業中，股權制衡度與公司績效存在顯著倒U型關系。在股權制衡度較低時，與公司績效正相關;在股權制衡度較高時，與公司績效負相關。
二、實證分析
(一)變量選擇
1.被解釋變量
在國外的研究中，托賓Q值經常被用來衡量公司價值，因為國外證券市場運作規范、法制比較健全，證券市場的價格發現功能發揮得比較充分，股價能夠成為反映公司經營狀況、發展潛力的綜合指標。而我國的股市還處于發展中，很多地方都尚待規范，具有過度投機的特征。我國流通股的市場價值波動很大，對于中國股市是否達到弱勢有效還尚無一致結論，那么股票價格代表公司的價值就很難有說服力，而且公司市場價值的估計誤差非常大，并不能真正反映市場對企業的評估，因而以托賓Q作為公司績效指標的實證研究對企業來說局限性較大。目前很多國內外學者還采用ROE來評價公司績效，但由于ROE是證監會對上市公司首次公開發行(IPO)、配股和特別處理(ST)的考核指標，企業對這一指標進行盈余管理的現象比較嚴重，用ROE來進行研究也存在缺陷，因此本文選用了總資產收益率(ROA)作為公司績效的衡量指標，ROA反映了單位資產帶給公司的利潤，反映公司的盈利能力，而且上市公司也難以普遍、長時間地操縱ROA。
2.解釋變量
關于股權制衡度的表示方式，本文采用如下替代變量：第二至第五大股東持股比例之和以及第二至第十大股東持股比例之和分別除以第一大股東持股比例。
3.控制變量
除了股權制衡度變量會影響公司績效之外，還有很多因素會影響公司績效，為了控制這些影響因素，本文主要選取了兩個變量：公司規模LNA和資產負債率DEBT。(見表1)
(二)描述性統計分析
本文選取的數據來源于國泰安數據庫披露的2010—2011年上市公司數據。為避免A股、B股以及境外上市股H股等的差異，本文以滬深兩市A股上市公司的數據為研究對象。以證監會行業分類標準為依據，選擇批發、零售貿易業及服裝紡織毛皮制造業作為競爭性行業的分析樣本;選擇采掘、電力和煤氣行業作為壟斷性行業的分析樣本。為了保證數據的有效性，本文對數據樣本進行了必要的篩選：剔除了2009年年底未完成股權分置改革的上市公司;剔除了ST與PT上市公司;剔除了其他數據缺失或者異常的公司，最后選定競爭性行業188家，壟斷性行業127家作為最終研究對象。本文建模工具和數據處理使用Eviews6.0軟件。表2為本實證研究所涉及數據的描述性統計分析。
從表2數據可以看出，在壟斷性行業中，就股權制衡度指標S1m和S2m來說，其最大值和最小值之間存在較大差距：指標S1m的最大、最小值分別是4.4380和0.0234;指標S2m的最大、最小值分別是2.4585和0.0139。在競爭性行業中也存在類似情況，股權制衡度指標S1c和S2c的最大和最小值之間也存在較大差距。可見無論是競爭性行業還是壟斷性行業，股權制衡度在公司之間表現都各不相同。與此同時，壟斷性和競爭性行業中S1m、S1c的均值分別為0.6473和0.7910，說明較壟斷性行業而言競爭性行業中的股權制衡水平更高;另外，競爭性、壟斷性行業中S1m、S1c、S2m、S2c的均值都小于1，這說明大股東集團內部第一大股東占有絕對的優勢，但從競爭性行業中S1c均值達到0.7910來看，第二大股東到第十大股東的所有權對第一大股東的制約從數值上看仍是有效的。
(三)實證模型及假設檢驗
根據上文提出的假設，建立如下實證模型，分別對壟斷性和競爭性行業的數據進行回歸分析：
式中，α0、β0代表常數項，α1、α2、α3、α4、β1、β2、β3、β4代表系數。通過Eviews6.0統計分析軟件得出表3、表4。
從表3可以看出，在壟斷性行業中，回歸方程的Adj.R2分別為0.190240和0.189161，符合一般的研究趨勢;F值分別為15.68339和15.58065，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統計意義;D-W值分別為1.953305和1.948061，說明各變量之間不存在共線性問題，適合做多元回歸分析。解釋變量S1m、S2m的一次方系數為正，二次方系數為負，說明壟斷性行業中股權制衡度與公司績效呈倒U型關系，但其系數均未達到顯著性水平，這可能是由于壟斷性行業的上市公司多數股權過于集中，大股東之間不存在明顯的制衡關系，因此假設2未得到檢驗。但是，LNAm和DEBTm與ROAm分別達到了5%和1%的顯著正相關和顯著負相關。
從表4可以看出，在競爭性行業中，回歸方程的Adj.R2分別為0.233872和0.229226，符合一般的研究趨勢;且F值分別為28.62655和27.91448，在1%水平顯著，說明方程的整體顯著性很好，具有統計意義;D-W值分別為1.905550和1.999853，說明各變量之間不存在共線性問題。從各變量的回歸情況看，競爭性行業中，解釋變量、控制變量與被解釋變量之間存在顯著的相關性關系。股權制衡度S1c、S2c的一次方與公司績效在1%的顯著性水平上正相關，股權制衡度S1c、S2c的二次方與公司績效在1%的顯著性水平上呈負相關關系，這說明競爭性行業中股權制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關系，因此假設3得到檢驗，即在競爭性行業中，利益協同效應與壕溝防御效應同時存在，且在不同的股權制衡度下，兩種效應對控股股東的影響存在差別。當其他制衡大股東持股比例相對較低時，利益協同效應起主要作用，此時大股東利用私權損害公司利益為自己謀利的行為會在很大程度上受到限制;當其他制衡大股東持股比例達到一定程度，甚至為過度股權制衡，就可能會引起經營管理的糾紛，各股東都謀取私利，利益的沖突導致公司治理的低效率。
綜上分析，在壟斷性行業中，股權制衡度與公司績效之間沒有顯著相關性;而在競爭性行業中，股權制衡度與公司績效之間呈顯著倒U型關系，所以假設1不成立。但是對于公司規模和資產負債率與公司績效的關系，無論是在壟斷性還是競爭性行業中，它們都表現出顯著的相關性。
三、研究結論
通過以上分析表明，股權制衡度對公司績效的影響因行業不同而有差異。壟斷性行業多為稀缺資源行業或者是市場準入條件較高的行業，經營的穩定是取得良好經營績效的重要基礎。雖然實證結果表明壟斷性行業中，股權制衡度與公司績效也呈倒U型關系，但其關系很微弱，也就是其股權制衡度的高低對其公司績效的影響并不顯著，股權制衡度對公司績效的作用也就未充分發揮出來，這可能與壟斷性行業本身特性有關。
然而在競爭性行業中，股權制衡度與公司績效之間存在明顯的倒U型關系。在競爭性行業中，對于不存在制衡機制的公司而言，存在一定股權制衡的上市公司，其大股東對資金侵占的情況普遍較少，并且，在投資方案選擇、公司重要決策中，大股東為謀取私利而損害其他股東的行為也會在很大程度上受到限制。隨著股權制衡度的增大，即其他大股東持股比例的增長，他們對公司的控制權和所有權與第一大股東逐漸趨于一致，此時也就達到了大股東集團內部利益的一致性，股權制衡度對公司最有利，即達到了它們之間的最優點。但是，當制衡股東對大股東的制衡能力過度，就容易出現“競爭性合謀”，此時的股權制衡徒具其表，增大了股東之間合謀的可能性，表現為制衡股東與大股東一起侵占公司資源，引起股權制衡上市公司經營績效的低下。此外，股權制衡度的過度提高也會導致大股東對公司影響力的降低，從而降低其勤勉盡職的程度與相應的正面激勵效果，增加了公司代理成本，最終也降低了公司績效。
因此，適度的股權制衡度對公司績效具有促進作用，應當充分利用大股東之間的制衡效應，降低管理層與股東之間的代理成本;利用大股東間的適度制衡，提高公司治理機制的合理程度，以加強不良內部交易行為的約束力度，從主觀上克服弊端。同時，本文還發現，無論是壟斷性行業還是競爭性行業，公司規模與公司績效呈顯著正相關關系，而資產負債率與公司績效始終呈顯著負相關關系。即公司總資產越多，可以利用的經濟資源就越多，越利于公司的運作，對公司績效相應地會有促進效應;資產負債率過高，說明公司資本結構可能有問題，負債過多影響公司正常運轉。
總之，由于行業特征的差異及各個行業股權制衡的實際情況存在差異，對不同行業的上市公司進行研究，可以得出更適合該行業的有意義的結論。此外，本文研究還存在一些不足之處，比如沒有具體研究是什么原因導致了兩種行業特征下股權制衡度與公司績效關系的不同，這在今后的同類研究中值得深究。
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