發布時間：2014-08-28所屬分類：科技論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：水煤漿技術日趨成熟及自身的經濟環保性使其市場前景廣闊，但水煤漿的生產設備、配套設施以及技術研發、市場推廣等投入費用較大，且缺乏基本的經濟評價參數，使得水煤漿項目在投資決策、項目融資等方面缺乏參考依據，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業的
摘要：水煤漿技術日趨成熟及自身的經濟環保性使其市場前景廣闊，但水煤漿的生產設備、配套設施以及技術研發、市場推廣等投入費用較大，且缺乏基本的經濟評價參數，使得水煤漿項目在投資決策、項目融資等方面缺乏參考依據，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業的市場化進程。
一、基準收益率測算的理論及模型分析
基準收益率與項目的財務凈現值、財務內部收益率、資本金內部收益率緊密相關，是財務評價中最為核心的參數。有關基準收益率方面的測定，國內外學者基本上是以金融投資經濟和企業價值評估研究領域的理論為基礎進行的，并在評估實踐中形成了比較成熟的兩大理論：一是以資本資產模型為基礎的風險收益性模型，比如資本資產定價模型(CAPM)、Ibbotson擴展方法、套利定價模型(ATP)及Fama-French三因素模型等;二是基于因素分析和經驗判斷的方法，如擴展累積模型(The Buildup Summation Model)。
資本資產定價模型是在投資組合理論和資本市場理論基礎上發展起來的，在考慮風險和收益的情況下來測定權益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場假設下進行的，在企業的價值評估中有一定的局限性，主要運用于上市公司的數據，β值的測定僅考慮了市場的整體波動給單個資產帶來的系統性風險，未能考慮非系統風險對企業價值的影響。
套利定價模型(ATP)、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴展方法和擴展累積模型均是在資本資產定價模型的基礎上建立的。套利定價模型不完全依賴于完備市場的假設，是多因素綜合的結果，但影響投資收益的具體影響因素不容易確定，目前處于理論研究階段;Fama和French在1993年提出套利定價模型中的影響因素有三個，即公司規模、賬面價值與市場價值比和市場組合本身，但是規模因素和賬面價值與市場價值比不容易確定;Ibbotson擴展方法比起CAPM模型，考慮了企業公司規模報酬率和公司特有風險報酬率等非系統因素，但公司特有風險報酬率要考慮財務杠桿收益穩定性及其他因素的影響，多取決于評估師的經驗;擴展累積模型是基于因素分析和經驗判斷來測定基準收益率的一種方法，主要用于小型非上市企業基準收益率評估，但評估過程中帶入了更多的主觀性。
通過對幾種常用模型分析，本文擬采用CAPM模型來研究水煤漿行業權益資本基準收益率并對風險系數的測定方法進行了修正，考慮了股票市場中非同步交易及非系統風險因素，并用WACC和CAPM結合起來對水煤漿行業基準收益率進行測算。
二、基于CAPM模型水煤漿行業權益資本基準收益率
資本資產定價模型(CAPM)是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎上提出的，在該模型分析下，一個投資項目在某一時間段上的預期收益率等于市場上無風險投資項目收益率再加上這項投資項目的系統性市場風險系數乘以該項目的市場整體平均收益率與無風險投資項目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價中，后來國內外學者常用于權益資本基準收益率的確定。
本文擬運用資本資產定價模型(CAPM)測算水煤漿行業基準收益率，具體的計算公式如下：
式中，Re為水煤漿行業權益資本收益率;Im為社會投資平均收益率;If為無風險收益率;βe為投資項目系統性風險系數。
(一)無風險收益率If的測算
無風險利率是衡量整個市場上投資者可以獲得的最低收益率成本，是最具有穩定性和保障性的。在選用該數據時常常考慮國家的國債利率和存款利率，但國債品種和期限較多，需要分時間段計算，銀行利率由中國人民銀行根據市場情況統一發布，具有權威性，能反映市場真實情況，且數據易取得。本文根據水煤漿行業投資周期特點，擬選用2003—2012年三年期的存款利率的平均值，則If=4%(見表1)。
(二)期望市場收益率Im的測算
期望市場收益率是投資者在投資時期望獲得的報酬率，是投資者將預期能獲得的未來現金流折現成一個現在能獲得的金額的折現率。在資本資產定價模型中，期望市場收益率Im反映的是市場平均收益率，應用中的關鍵是確定市場組合。通過對相關文獻研究，目前確定期望市場收益的方法有：利用國內生產總值GDP增長率確定期望市場收益率、利用社會資本收益率確定期望市場收益率，以及利用股票市場上證指數收益來確定期望市場收益率。
國內生產總值(GDP)增長率是指GDP的年度增長率，按可比價格計算的國內生產總值可以計算得出。期望市場收益率研究的是市場組合的資本投入所獲得的收益率，確切地說，并不能反映資本所獲得的報酬，只有在其他數據缺失或不容易獲得時，作為近似的期望市場收益率來使用。
社會資本收益率可以作為判別全社會資本收入水平的依據。一般說來，計算全社會的資本收益率時有兩種方法，一是統計法，即利用統計年鑒的基礎數據，通過匯總和分析得出有關數據進行計算;二是函數法，采用比較多的是含技術進步的柯布-道格拉斯生產函數進行測算。社會資本收益率可以很好地代表市場組合，但是社會資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個社會的角度研究資本收益率，只能作為基準收益率的下限。
通過股票市場綜合上證指數收益確定的期望收益率既可以代表市場組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數來確定期望市場收益率。在上證綜合指數計算原則中，對股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應的調整，因此，可以直接按下列公式計算指數收益率ImT：
式中：ImT表示市場組合在T-1時刻到T時刻的收益率;IndexT表示市場組合在T時刻的收盤指數;IndexT-1表示市場組合在T-1時刻的收盤指數。
通過對2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數計算確定期望市場收益率如表2所示。
期望市場收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數收益率的平均值，則Im=13.45%。
(三)水煤漿行業風險系數βe的測算
1.系統風險系數測算
權益資本的系統風險βe反映的是水煤漿行業相對于整個市場組合的風險程度。當水煤漿行業平均收益率對風險的反應比市場投資組合的反應更大，則水煤漿行業投資項目相應的風險系數值就更大;反之，其相應的βe就小。水煤漿行業風險系數βe可由下式計算得出：
式中：I為水煤漿行業市場平均收益率;?滓m2為市場組合的收益率的方差。
通常，在構造關于資產價格的時間序列時，總是假定資產的價格是按照相同的時間間隔記錄的。但現實中，市場總是存在著一定的交易摩擦，信息到達市場中不同投資者的時間會存在不同程度的差異，導致有些證券對信息的反映出現時滯，并且造成同一證券市場上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個股票的期望收益，但會對市場組合的期望收益造成統計意義上的虛假現象，從而造成βe被放大或縮小。本文對水煤漿行業風險系數βe的測算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法：
2.價格系數修正
近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業在我國市場化不斷加快，但市場化程度并不高。目前，國內還沒有以水煤漿為主營業務的上市公司。水煤漿項目多為煤炭企業的一條生產線，與煤炭企業的關聯度較高。因此，本文從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產收益率進行修正。價格是產品價值的貨幣表現形式，可以使用兩種產品市場價格的比值作為價格修正系數。
式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場價格平均值。
3.非系統風險修正
資本資產定價模型中風險系數βe為系統風險，除了地區修正外，水煤漿項目還應考慮非系統風險，風險的主要來源有經營管理風險、決策風險、財務風險、技術風險、政策風險、社會風險等�？刹捎梅礁ù_定上述主要非系統風險因素的權重，采用專家打分法確定主要非系統風險因素對該項目投資收益率的影響程度。
(1)方根法確定權重。根據1—9標度法，對水煤漿內部決策風險A1、財務風險A2、項目經營風險A3、市場推廣風險A4、技術風險A5五項指標的相對重要程度進行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。
所以上述權重可以采用。
(2)采用專家打分法確定主要非系統風險因素對水煤漿項目投資收益率的影響程度，并確定個別因素的修正系數，如表4。
4.風險系數βe的確定
從全國31家煤炭上市企業中選取以煤炭生產、洗選加工及銷售為主營業務的上市公司為研究樣本，并對樣本的凈資產收益率進行修正，如表5所示。
股票市場所有上市公司的加權凈資產收益率如表6所示。
所有上市公司風險系數觀察值：
(四)水煤漿行業權益資本金收益率的測算
通過對資本資產定價模型CAPM中三個因素的測算，可以得出水煤漿行業權益資本金的基準收益率。
三、水煤漿行業基準收益率取值確定
水煤漿行業自有資金與借貸資金比例的確定依據所選研究樣本2012年資金結構，取其平均值作為水煤漿行業的資金比例。經計算得借貸資金比率為46.95%(表7)。
水煤漿行業債務資金成本取我國2003—2012年中長期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。
根據以上數據，將WACC結合CAPM可得水煤漿行業基準收益率如下：
四、結束語
本文運用股票市場綜合上證指數測算了期望市場收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對非同步交易現象提出的測算方法對水煤漿行業系統風險系數進行了測算，并用方根法對風險系數進行了修正，以WACC結合CAPM測算了水煤漿行業基準收益率。
本文的研究可以為水煤漿行業的投融資決策、風險分析提供參考依據，促進水煤漿行業的市場化進程，但是，我國水煤漿行業市場化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營業務的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業中以煤炭的洗選、銷售為主營業務的上市公司且對借貸資金的比例沒有進行更細化的研究。隨著水煤漿行業市場化進程的加快，以水煤漿為主營業務的樣本更容易獲取，屆時水煤漿行業基準收益率將更加準確。
【參考文獻】
[1] 莫笑萍，陳定江，胡山鷹，等.我國煤炭資源產業循環經濟發展策略研究[J].現代化工，2005，25(11)：12-16.
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