發布時間：2020-03-10所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：依照組合分組是檢驗趨勢的一種新方法。本文選取了2003~2015年中國商品期貨市場所有合約的日數據，并比較了在單品種及分組組合上買入并持有策略和移動平均趨勢擇時策略的績效。結果顯示，移動平均策略在分類組合獲得了顯著高于買入并持有策略的收益，肯
摘要：依照組合分組是檢驗趨勢的一種新方法。本文選取了2003~2015年中國商品期貨市場所有合約的日數據，并比較了在單品種及分組組合上買入并持有策略和移動平均趨勢擇時策略的績效。結果顯示，移動平均策略在分類組合獲得了顯著高于買入并持有策略的收益，肯定了趨勢在中國商品期貨市場上的存在性，該優勢相當穩健，滯后期數、金融危機、頭寸約束和連續合約的影響并不大。該優勢可以解釋為套期保值者為了轉移風險提供給投機者的風險溢價。
關鍵詞：商品期貨;移動平均;趨勢
引言
技術分析在金融市場上有著廣泛的應用，尤其是商品期貨市場中。趨勢類策略能否在商品期貨市場上獲利 ，這個問題引發了一系列的研究(Narayaneta1.，2015; Neelyeta1.，2014;Park and Irwin，2010;Szakmaryeta1.， 2OLO)t12l’。】l’4】[16】。國外研究顯示 ，股票和期貨市場上關于技術分析盈利性的結論并不統一(Szakmaryeta1.， 2010)t16】， 可能的原因是市場條件的變化和研究方法的改善。目前中國大宗商品定價話語權缺失，價格受國際因素影響較大，尤其是2015年股災以來，中國期貨市場的發展受到了極大的限制，因此正確地研究中國期貨市場的特性 ，對于未來如何定位和發展期貨市場顯得十分急迫和必要。然而國內的技術分析相關研究較少f朱敏， 2OLO)川，一方面是因為期貨合約自身的特征，另一方面受限于我國期貨市場上市品種數 目，因此以往的研究對象往往是較短時間范圍上單個或者相關性較大的幾個合約。例如朱敏(20l0) 研究了移動平均策略在銅期貨合約上的有效性 ，NN~ q(2oo8) 研究了區間突破策略在大豆期貨合約上的有效性。另外，Haneta1.(2013)[61發現技術分析在股票分組組合上有著更加顯著的績效 ，為研究期貨市場趨勢提供了一種新思路。因此從組合分組這一新思路出發，本文研究了趨勢在中國商品期貨市場上的存在性。
本文收集了全市場2003—2015年的商品期貨數據，采用乘數調整的方法構建了期貨市場連續的價格序列 ，根據中國商品期貨市場按照期貨交易特征，即波動率、成交量、持倉量、上月收益、過去六月收益和過去六十月收益，分別對期貨合約平均分為三組，并組成六個三分類組合，比較了簡單移動平均策略和基準策略——買入并持有策略。如果趨勢存在，那么簡單移動平均策略會獲得比買人并持有策路更高的收益。另外，分類組合還可以檢驗趨勢來源與期貨交易特征的關系。實證結果顯示，在單品種和分類組合上，簡單移動平均策略均大概率超越了買入并持有策略，從而為中國商品期貨趨勢的存在提供了有力的證據。進一步地，簡單移動平均策略的優勢在分組組合上也更為顯著。這種優勢在分組組合上廣泛存在，說明了期貨交易特征并不是趨勢的來源。穩健性檢驗也說明了簡單移動平均策略相對于買入并持有策略的優勢相當穩健。
本文的創新之處主要有三點。第一，首次在中國商品期貨市場上采用期貨分組組合的方法。這種類似“分散化”處理的方法可以較好地規避交易噪聲，更好地識別趨勢。第二，采用了當前期貨市場研究中最齊全、時間跨度也較長的數據集進行實證，總結了期貨合約移倉換月中價差的處理方法，提出了組合價格計算的新方法。第三，本文從期貨風險溢價理論和套期保值壓力假設等角度對商品期貨技術分析進行分析，豐富了期貨定價理論的實證觀察。另外，本文還進行了一系列穩健性檢驗，包括引入期貨空頭、不同參數、劃分子區間和不同連續合約等。
文獻回顧
技術分析在各種金融市場中應用頗為廣泛，但是國外關于技術分析的研究并沒有得到盈利性的一致結論。一方面，在股票市場上，Lo et al.(2000)17]和Han ctal(2013)/6l以及Neelyet al.(2014)/13l發現，技術分析能夠獲得利潤，尤其是移動平均策略。以上研究都與FamaandBlume(1966)5]有著相反的結論。另一方面，期貨市場上則缺乏相應的研究。Szakmaryetal.(2010)116]發現商品期貨市場上的趨勢追蹤交易策略在28個市場中有22個市場是盈利的，并且隨著時間的推移，動量策略的收益呈現出一種下降的趨勢。Clareet al.(20144l發現在單個期貨合約上聯合動量和趨勢追蹤策略可以產生比動量策略更高的收益。而Park and Irwin(201014l發現技術分析交易規則在美國期貨市場上不能夠盈利。總之，股票和期貨市場上關于技術分析盈利性的結論并不統一。
國內關于技術分析盈利性的檢驗主要集中在股票市場，且盈利性各異。韓楊(2001)117l檢驗了改進的移動平均策略在中國股票市場上的有效性。沈可挺等(2007)121討論了中國股市中執行慣性策略的獲利模式，認為A股市場不存在長期慣性。韓豫峰等(2014)118]利用股票交易特征對A股市場進行分組，認為中國股市存在慣性。王明濤和黎單(2015)124]發現基于過去52周最高價格的新動量策路在A股市場上并不顯著。但期貨市場不同于股票市場，期貨合約存在到期期限，關于盈利性的結論不能直接從股票市場拓展到期貨市場。國內現有的期貨市場盈利性研究均聚焦于單品種的研究。邢天才等(2008)425]利用大豆期貨數據分析了區間突破策略的有效性，認為大豆期貨市場在一定程度上無效的。朱敏(2010)1271分別在滬銅市場和倫敦銅市場運用區間突破策略和簡單移動平均策路，對比發現區間突破策略較移動平均策略更有效，并認為中國市場與國外成熟市場間存在一定差距。另外，商品期貨價格的趨勢特征也是商品期貨定價理論的研究內容。商品期貨定價理論主要包含風險溢價理論和持有成本理論。風險溢價理論最早起源于20世紀30年代。為了解釋期貨價格低于現貨價格的現象，Keynes(1930)19]基于套期保值壓力假說，提出了正常的反向市場理論。隨后Anderson and Danthine(1983)/1]在理論上證明了套期保值者的頭寸決定了期貨市場是正向市場還是負向市場。因此，商品期貨的套期保值壓力會對風險溢價水平產生重要影響，這在美國市場上已經得到了證明(BasuandMiffre，2013)121。近年來，商品稀缺性被引入風險溢價的解釋中。Christoffersenet al.(2013)13]將方差風險溢價引入到原油市場的定價中，并進一步對套期保值壓力、商品庫存和商品期貨風險溢價之間的關系進行了探討。
另一方面，早期關于便利收益的研究大多是基于庫存理論的，隨著期權定價理論的發展，期權定價方法和隨機過程理論逐漸被引入到持有成本理論中，進一步豐富了期貨定價理論。Routledgeet al.(2000)115]假定了現貨價格和期貨價格過程服從均值回復過程，并認為商品期貨和股票以及債券最大的不同在于商品期貨內嵌了關于現貨所有權的擇時期權，在存貨水平非負性約束下構建了現貨價格和期貨價格的均衡模型，并詳細列舉了期貨市場價格運動的一些異�，F象。Hochradl and Rammerstorfer(201l)J7]將期權定價理論引入收益的研究中，在歐洲天然氣市場發現了該方法與庫存理論度量有著顯著差異。另外，Moskowitzet al.(2012/11]從套期保值壓力假設出發將時間序列動量策略的收益歸因于套期保值壓力形成的溢價。
國內的學者在風險溢價模型和套期保值壓力方面也做了一定的研究。宋軍等(2012)1221從持倉量角度出發，將期貨市場總持倉量視為投機持倉量，發現了成交量與基差的正向關系。劉明和黃政(2010)201發現了我國農產品期貨市場上存在著超額風險溢價。許決等(2015)/26l從出發，發現了商品期貨合約自身套期保值壓力和交叉套期保值壓力會顯著影響期貨合約的風險溢價�？偟膩砜�，國內學者往往側重于商品期貨溢價的文獻綜述與方法，而現有期貨市場技術有效性的研究只關注于盈利性，將期貨定價理論和策略有效性聯系起來的研究很少。針對以上問題，本文從全市場角度來考慮，選用全市場盡可能長時間的期貨數據;其次，參考Hanet al.(2013)16]的分組組合方法，選用能夠識別趨勢的簡單移動平均策略，盡量減小噪聲對趨勢的干擾;最后，嘗試用套期保值壓力假設和風險溢價理論來對技術分析結果進行解釋。
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