發布時間：2017-09-15所屬分類：科技論文瀏覽：1次
摘 要： 這篇投資管理論文發表了理性預期與營運資本投資研究，理性預期與上市公司營運資本投資之間的關系是怎樣的呢?在集團企業財務管理中營運自己管理是重要內容，做好營運資本管理才能壯大企業的發展基礎，整體上來講，當前公司的營運資本比率可以作為未來經濟增長
這篇投資管理論文發表了理性預期與營運資本投資研究，理性預期與上市公司營運資本投資之間的關系是怎樣的呢?在集團企業財務管理中營運自己管理是重要內容，做好營運資本管理才能壯大企業的發展基礎，整體上來講，當前公司的營運資本比率可以作為未來經濟增長情況的指示器。
關鍵詞：投資管理論文,理性預期,營運資本投資,股權性質
一、引言
營運資金管理是集團企業財務管理的重要內容，是企業財務管理的核心內容之一，良好的營運資本管理是企業安全經營的保障，也是企業發展壯大的基礎。營運資金的管理在財務管理中占有重要地位，被Ross(2001)列為三大財務管理活動之一。資金是影響企業未來發展的主要瓶頸，關系著企業的生死存亡。當企業所處的競爭環境發生了變化，企業的經營管理方式也相應發生了變化。
近幾年國際經濟形勢的變化使營運資本管理的作用更加顯著，對于企業來說，資金融資成本的提高容易導致企業營運資金的斷裂，從而對企業造成嚴重影響，因此，在經濟增長減速的大背景下，企業營運資金的管理變得更加重要。從較長的時間段來看，我國上市公司營運資本投資比率經歷了比較大的變化，從1997年的極大值0.208到2006年的極小值0.039，再到2011年的0.191，自2006~2011年的5年間，營運資本投資比率增長了近4倍。為了較為直觀地描述自我國資本市場開始建立以來上市公司營運資本投資的變化情況，本文繪制了1995~2014年度20年間不分行業營運資本比率均值的變化情況，其中GDP增長率數據來自國家統計局網站。
二、理論分析與研究假設
Muth(1961)針對蛛網模型提出理性預期理論，而后來發生的“理性預期革命”則源于對宏觀管理政策有效性的爭論。理性預期的核心思想在于，經濟主體是理性的，使用所有有用信息預測未來，以最大化個人效用或個體收益。在這里最優預測是個體最大化效用或收益的必要條件，而對未來最優的預測是基于已有信息的期望，經濟主體可以利用歷史數據對未來做出理性預期。理性預期理論主要被應用于對宏觀管理政策有效性的研究中，在財務管理領域卻沒有得到足夠的重視，然而事實上，理性預期對宏觀經濟的影響正是通過微觀主體的行為產生的，如果理性預期假設成立，那么未來的宏觀經濟變動在很大程度上已經反映在當前微觀主體的行為中。公司的營運資本投資反映的是公司短期資產占用長期資金的數量，當企業對未來經濟增長預期悲觀時，會減少在長期資產上的投資以降低風險，長期資金會更多地被短期資產所占用，即營運資本投資在公司總資產中所占比率上升。因此，整體上來講，當前公司的營運資本比率可以作為未來經濟增長情況的指示器。
由此，本文提出假設：H1：當期營運資本投資與下一期經濟增長負相關由于不同所有權性質的上市公司在公司治理機制和面臨的融資約束上都有相當大的差別，這種約束條件的不同可能會導致不同性質控制人的上市公司在面臨相同預期時會有不同的行為。一方面，從預防動機的角度出發，由于一般而言，在其他條件相同的情況下，國有企業面臨的融資約束更小，其破產概率更低，所以在預測經濟下行時，其營運資金投資變化可能較小;另一方面，國有企業往往承擔著部分政府的部分要求，在經濟下行期間，地方政府可能出于“穩增長”的要求對其經營進行一定程度的干預，因此其營運資本投資的變化在經濟下行區間內可能較民營企業為低。由此，本文提出假設：H2：國有上市公司營運資本投資較低，且對經濟波動的敏感度小于民營上市公司
三、研究設計
(一)樣本選取及數據來源
采用上市公司2005~2014年的數據，刪除金融類公司，被ST的公司以及數據不全的公司，同時為了避免異常值的影響，對所有連續變量進行了1%和99%分位上的縮尾處理(winsorize)，最終得到11197個樣本。公司的數據均來自CSMAR數據庫，GDP增長率使用年度數據，來自國家統計局網站。
(二)變量選取
如表1所示：
(三)模型構建
為檢驗上述假說，本文首先通過相關檢驗找出營運資本對GDP增長的領先期數，具體做法是對上市公司平均營運資本投資比率和不同滯后期的GDP增長率進行Pearson相關性檢驗，找出其中相關性最強的時差匹配作為營運資本投資對GDP增長的領先期數n;然后使用公司數據驗證經濟增長預期對營運資本投資的影響程度，基本檢驗模型為：WCRi，t-n=α+β1GDPgt+β2Fi，t-n-1+ε(1)其中GDPgt為當期的GDP實際增長率，從理性預期理論的角度出發，企業對未來GDP增長的預期是無偏的，因此用當前實際觀測到的GDP增長率代替企業在t-n期時對目前經濟增長的預期。Fi，t-n-1為影響公司目標營運資本比率的其他因素向量，包括：資產收益率(ROA)、主營業務收入增長率(Growth)、經營活動現金流量(CFO)、企業規模(LnAsset)，以總資產的自然對數表示、公司發展周期(Age)，以報表年度-公司上市年度+1表示。
上市公司的營運資本投資反映了其對下一年經濟增長的預期，那么，營運資本投資在多大程度上可以預測下一年的經濟增長呢?為了回答這一問題，以當期的上市公司營運資本投資占總資產比率的均值為自變量對下一年的GDP增長進行回歸。GDPt+1=α+βWCRt+ε(2)進一步地，為檢驗不同所有權性質的上市公司對預期的不同反應程度是否存在差異，引入了所有權變量State，當公司為國有時，State=1，否則為0，檢驗模型為：WCRi，t-n=α+β1GDPgt+β2Statet-n+β3GDPgt•Statet-n+β4Fi，t-n-1+ε(3)
四、實證結果與分析
(一)描述性統計
表2中列出了主要變量的描述性統計結果，樣本期間國內GDP增長率極小值為0.0769，極大值為0.142，極大值接近極小值的2倍，在此期間中國經濟經歷了高速增長向中高速增長轉型的過程，為建立檢驗模型提供了充足的方差。同樣，上市公司營運資本的均值為0.182，標準差為0.249，變異系數為1.363，相對ROA以及企業規模(Lnasset)而言離散程度較大。樣本的State均值為0.52，表明在樣本期間，52%的上市公司樣本屬于國有性質。樣本期間，企業的增長率(Growth)極小值為-0.613，極大值為6.45，均值為0.295，離散程度最大，其變異系數達到3.07。
(二)相關性分析
營運資本投資與GDP增長率不同時滯的相關性結果如表3。從相關性結果來看，滯后一期的營運資本投資比率WCRt-1與GDP增長率相關性最強。因此，營運資本投資比率可以作為GDP增長率領先一期的領先指標。當年的營運資本投資比率反映了上市公司對下一年GDP增長的預期。
(三)回歸分析
上市公司營運資本投資與下一年GDP增長預測程度的回歸結果列于表4。方程中WCRt的系數顯著為負值，即營運資本投資比率與下一期GDP增長負相關，當期營運資本投資比率越高，下一期GDP增長率越低�；貧w方程的AdjR2達到68.7%，這表明68.7%的下期GDP增長率波動可以由當期營運資本投資比率預測。從回歸結果來看，在所有模型中，GDPgt+1的系數均顯著為負值，這表明當我國上市公司預期下一年經濟增長減速時，會使用更多的長期資金來源為流動資產進行融資，Statet-1系數顯著為負，與假設一致，即國有企業持有營運資本較少，這與國有企業面臨的融資約束較低，可以更為方便地獲得資金，從而持有營運資本投資的預防性動機偏低有關。同時，State與GDP增長的交叉項系數顯著為正值，這表明在經濟增長加快時，國有企業營運資本投資的減少小于民營企業。這與前面所預期的結果一致。
五、進一步的研究
(一)流動資產、流動負債，或是二者皆變?
在企業預期經濟增長波動時，隨預期變化的是流動資產還是流動負債，或是二者兼有呢?當企業預期下期經濟增速降低時，在流動負債到期償還后不再以新的短期負債代替，而是轉由長期資金來代替短期資金為流動資產進行融資。以下一年的GDP增長率為自變量對上一年的流動負債和流動資產在總資產中所占比例進行回歸，如果以上假設成立，則在流動負債的回歸方程中下一年GDP增長率的系數必須顯著為正。回歸結果列于表6，其中LD為流動負債，LA為流動資產，均用總資產對其進行了標準化處理。從表6的結果可以看出，當企業預期經濟增速加快時，會減少流動資產的投資比率，相應地固定資產投資比率會有所增加，而當預期第二年經濟增長速度下滑時，會增加流動資產的投資比率，這一結果與吳娜(2013)的研究結果是一致的。
(二)信貸增長、增長預期與營運資本投資
企業營運資本投資的增長是源于企業對未來經濟增長預期的主動調整還是源于銀行對經濟增長預期而調整信貸造成的被動增加呢?在回歸方程當中進一步控制信貸供應量，如控制信貸增長之后GDP增長率依然顯著，則表明企業的營運資本投資主動反映了經濟增長預期。檢驗結果列于表7。表7的回歸結果表明，信貸增長對流動資產投資的系數為正，對流動負債的系數為負，但各自的影響在0.10水平上不顯著，然而對流動資產與流動負債之差，也就是當期的營運資本投資影響顯著為正，即在信貸放松時，企業的營運資本投資會顯著增加。在控制了信貸增長之后，企業對GDP增長預期的回歸結果與表中所列結果基本一致，這表明企業對營運資本投資的調整不僅僅來源于銀行的信貸調整導致的流動負債率的變化，在很大程度上也是企業自身選擇的結果。
這一結論與貨幣政策的有效性緊密相關，即企業對經濟增長的預期往往獨立于貨幣政策的影響，而且微觀主體對預期到的貨幣政策的反應會使貨幣政策有效性降低，正如蔣海和儲著貞(2014)研究所指出的，私人部門適應性學習預期會縮小貨幣政策的操作空間。在很大程度上，盡管信貸歧視確實影響了民營企業的融資行為，但正如方軍雄(2010)所指出的，民營上市公司更少的銀行貸款、更短的債務期限結構，不僅僅是“金融歧視”的結果，而更可能是更加企業自主決策導致的。
六、結論
本文對上市公司營運資本投資和經濟增長預期之間的關系進行了實證研究，實證研究結果表明，營運資本投資比率反映了上市公司對未來經濟增長的預期，營運資本投資與下一年GDP增長率顯著負相關，即當企業預期下一年經濟增長速度較快時，會減少短期資產對長期資金來源的占用，增加企業的長期資產投資比率。進一步的研究顯示，上市公司流動資產和流動負債對經濟增長預期反應的共同作用導致了營運資本投資的變化，而在這二者當中，國有企業和非國有企業在流動負債融資上有顯著的差異，相對于國有企業來說，非國有企業流動負債融資對預期的經濟增長波動更為敏感。
國有企業和非國有企業流動資產投資對經濟波動都有反映，但二者之間的差異不顯著。二者之間的流動負債比率的差異不僅僅來源于信貸部門的歧視，同時也反映了各自對經濟預期的敏感程度的差異。企業營運資本投資的變動不僅僅源于銀行對經濟增長預期而調整信貸造成的被動調整，在更大程度上是企業對未來經濟增長預期的適應性調整的結果。
作者：吉曉莉 李鵬飛 單位：中國海洋大學管理學院
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