發布時間：2014-06-24所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 論文摘要：隨著金融市場中機構投資者的發展與壯大,機構投資者與市場信息效率的關系受到社會和學術界廣泛的關注與討論。本文綜合現有研究,并創新性地將行業集中度的常用指標赫芬達爾指數應用到微觀金融領域,構建機構投資者競爭度,來衡量私有信息的集中度,進而
論文摘要：隨著金融市場中機構投資者的發展與壯大,機構投資者與市場信息效率的關系受到社會和學術界廣泛的關注與討論。本文綜合現有研究,并創新性地將行業集中度的常用指標赫芬達爾指數應用到微觀金融領域,構建機構投資者競爭度,來衡量私有信息的集中度,進而考察機構投資者競爭與信息效率的關系。
本文選自《市場經濟與價格》是廣東省出版集團主辦、廣東省物價局指導，面向全國公開發行的財經理論類月刊,中國價格權威期刊。雜志著重于市場經濟與價格熱點和難點問題探討，權威分析價費政策，科學透視市場現象，為政府及企業決策提供參考，為學者、專家提供成果展示和學術交流平臺。
一、理論分析與研究假設
就機構投資者競爭而言,當市場只存在單一知情者時,若他有關于公司股價與其潛在有效價格偏離的私有信息,他的最優交易策略為緩慢且隱蔽地進行交易從而實現利潤最大化,因而私有信息通過知情者交易行為緩慢地融入股價之中�，F實金融市場中,不可能像理論模型中只有唯一知情者,而是存在眾多的知情者。HoldenandSubrahmanyam(1992)[5]從理論角度考察了多個知情者的最優交易策略,發現知情者會進行激烈的競爭,迅速交易,從而使私有信息在很短的時間內反映在股價之中。在極端情況下(無數多個知情者),私有信息會在第一次交易時完全融入股價,從而知情者利潤趨近于零。因此,知情者數量增加會導致對私有信息的競爭更加激烈,進而導致私有信息更快地融入股價,也就是說,實際價格與有效價格之間的偏離會更快地消失,能提高股價的信息效率。
實證研究方面,學者們對機構投資者競爭基本都是通過機構投資者數量和機構投資者持股比例來測度的。Akins(2012)[6]首次將生產市場常用的赫芬達爾指數(Herfindahl)應用于微觀金融市場,來衡量機構投資者之間私有信息的分布。一方面,機構投資者與散戶相比,擁有更多的信息渠道和專業分析能力,常常被視為“知情者”;另一方面,一般而言,對某一公司持股數量較多的機構投資者可能擁有更多的私有信息,這主要是由于它相對擁有更好的渠道和更大的激勵。因此,機構投資者持股數量的分布可以用來衡量私有信息的分布,私有信息更平均的分布也就意味著更激烈的競爭。就信息效率而言,早期關于市場效率的研究就提出了用方差比檢驗(variance-ratiotest)來考察股票價格是否服從隨機游走。此后,LoandMackinlay(1988)[7]將方差比檢驗進一步發展,考察不同持有期下,股票回報的方差與單期回報方差的比值,得出股票價格不服從隨機游走的結論。其中方差比檢驗的具體機制是:根據有效市場的定義,資產的價格充分和正確反映了所有相關信息,對所有參與者釋放該信息,資產價格不受影響。因此,在有效市場下,股票價格應當服從隨機游走,股票回報率的方差就應該和回報期成比例。方差比檢驗作為一種考察股票價格是否服從隨機游走的普遍方法,可以進一步反映市場是否有效。當市場非有效時,即市場中有關于某公司的私有信息,但該私有信息未反映到公司的實際股價中時,實際價格就與有效價格有一定程度的偏離,此時實際股價有向有效價格逼近的趨勢,能夠被預測且不再服從隨機游走。但是,若擁有該信息的知情人數量眾多,競爭激烈,那么根據HoldenandSubrah-manyam(1992)[5]的理論模型,這些知情人會盡可能快地進行交易,他們的交易行為向市場釋放了信息,使股價在極短的時間內迅速調整以融合該私有信息,實際股價與有效價格迅速保持一致,股價服從隨機游走。機構投資者往往被視為知情者,因此機構投資者競爭越激烈,私有信息就越快地融合于股價中,股價越接近有效價格,因而更服從隨機游走�；谝陨系姆治�,我們提出以下假設1:H1:機構投資者競爭越激烈,股價更服從隨機游走,市場信息效率越高。在報價驅動市場下,買賣價差是指做市商的買入報價與賣出報價之間的差額,是做市商為彌補指令處理成本,存貨持有成本,以及信息成本而產生的,可以反映市場流動性和信息效率。與報價驅動市場不同,我國股票市場采用指令驅動交易的市場結構,即投資者的買賣委托指令之間直接進行配對交易,其中匹配的買賣訂單按照相同的價格撮合,未成交的有效訂單的最高買價和最低賣價之間的差額形成買賣價差。因此,買賣價差越小,交易雙方所愿意接受的最佳價格就越近,交易完成越快,市場的流動性也就越好;同時,買賣價差越小,說明買賣雙方信息不對稱程度也越低,即關于股票的私有信息越少,股票價格已經包含了所有可得的信息,其市場信息效率就越高。機構投資者競爭度越大,說明私有信息分布越平均,機構投資者之間的競爭行為使該私有信息迅速融入股價,能被用來進行無風險套利的私有信息消失,從而買賣雙方信息不對稱程度越低,買賣價差越小,信息效率越高。基于以上的分析,我們提出假說2:H2:機構投資者競爭越激烈,股票市場買賣價差越小,尤其能顯著降低信息不對稱的買賣價差,提高市場信息效率。股票正(負)盈余公告后若干周都會有正(負)的異常回報,BernardandThomas(1989)[8]將這種盈余公告后的漂移現象(post-earnings-announcementdrift,PEAD)歸因于“天真的”投資者對未預期盈余(earningsurprise)的錯誤認識,他們沒有認識到當前盈余對未來盈余的影響,導致在盈余公告當日股價并未包含全部盈余相關的信息,盈余公告后的一段時間內實際股價與有效股價之間存在一定程度的偏離,這種偏離越嚴重,說明股價的信息效率越低。由于PEAD的存在,能彌補交易成本的情況下,投資者可以利用這個機會進行套利從而獲取無風險利潤。KeandGowda(2005)[9]對機構投資者短期行為的研究發現機構投資者利用PEAD進行交易,并獲得了年均22%的超常收益,這種套利活動使股價更快地反映內在價值。機構投資者競爭加劇,他們會更激烈地利用這種套利機會,加速價格發現過程,從而使股價迅速回歸有效價格,增強股價的信息效率�；谝陨戏治�,我們提出假設3:H3:機構投資者競爭越激烈,能顯著降低盈余公告后的漂移現象,市場信息效率越高。
二、數據來源與變量說明
(一)數據來源
本文選取滬深兩市A股上市公司為研究樣本,由于我國機構投資者自2003以后才具有一定的規模,因此本文將研究期間設為2003—2011年,其中機構數目與機構持股數據來源于WIND數據庫,其他數據來源于CCER經濟金融研究數據庫。為保證數據有效性并消除異常樣本對研究結論的影響,我們首先剔除了數據有明顯錯誤的公司,再利用Win-sorize的方法,對樣本上下1%的異常值進行了整理。需要指出的是,我們研究的樣本期間較長,其中包含了我國股權分置改革事件,考慮到股改期間,所有的上市公司都涉及多次停牌(甚至長達數個月),因此我們從樣本中剔除相應期間的數據以降低這種政策沖擊的影響。
(二)變量定義
1.機構投資者競爭本文用持股機構絕對數目和持股機構競爭度兩個指標來衡量機構投資者的競爭。這里機構投資者特指基金公司,這是由于其他機構投資者的持股明細數據難以獲得,但基金是我國機構投資者的主體,因此用基金公司代替機構投資者是文獻研究的習慣做法。一是持股機構數量(NumInst):對每個上市公司而言,每半年度持該公司股票的基金公司數量。二是持股機構集中度(HHI):根據赫芬達爾指數在生產市場的定義,該測度既考慮到對每一個上市公司持股的機構投資者的數量,又考慮到這些機構的相對持股份額。2.信息效率測度:(1)方差比(VarianceRatio,VR)根據LoandMackinlay(1988,1989)[7]所提出的方差比檢驗的方法,如果股市的對數價格序列不可預測(服從隨機游走),那么回報率的方差應該和回報期成比例,即對于一個完全隨機游走時間序列來說,其q階差分序列的方差應該是其一階差分序列方差的q倍。(2)買賣價差(bid-askspread)買賣價差指做市商買入報價與賣出報價之間的差額,可用于衡量市場流動性和信息不對稱程度。首先,對每個上市公司,每半年度計算一個按時間加權的買賣價差平均值(Spread);其次,根據GlostenandHarris(1988)[10]的買賣價差分解模型,我們將買賣價差分解為信息不對稱部分和非信息不對稱部分,并選取信息不對稱買賣價差(IASpread)作為因變量之一。(3)盈余公告后的漂移現象(PEAD):我們的樣本期間為2003—2011年,每半年度公司都有一次報表披露,以這兩次報表披露的時間作為事件日。3.控制變量在研究中,我們還根據前人文獻,控制了常規的變量,以降低估計的偏差。具體有:換手率(Turn-over),半年度平均換手率,衡量股票流動性;市值(Size),半年度期末市值,衡量公司規模,實際回歸中取自然對數Ln(Size);賬面市值比(BM),賬面市值比(BooktoMarket)是每股權益賬面價值與每股股價的比值,BM越小,說明股票的市場價值相對于其賬面價值越高,市場對該股票前景預期較好,股票成長性越好;財務杠桿(Leverage),公司負債與資產的比值,是衡量公司負債風險的指標。
(三)描述性統計
可以看到,信息效率測度中,方差比檢驗中,5日方差比與1的絕對差的半年度均值為0.1685,標準差為0.1529,說明不同公司方差比的差異較大,從而以方差比衡量的信息效率在不同公司間有顯著差異;此外,10、20日方差比數據此處雖未報告,但與5日方差比類似,在不同公司間的差異也較大。買賣價差的半年度均值為0.0029,標準差為0.0032,信息不對稱買賣價差的半年度均值為0.0439,標準差為0.0405,因而以(信息不對稱)買賣價差衡量的信息效率在不同公司間也有較大差異。機構投資者競爭測度中,持股機構數目的半年度均值為13.0506,說明我國每個上市公司每半年平均有13家機構持有其股票,標準差24.3692,本樣本中,公司半年持股機構數目最小值為零,最大值為135,持股機構數目有顯著差異;持股機構集中度的半年度均值為0.6014,標準差為0.3992,即不同公司間機構投資者競爭程度有顯著的差異,其中最大值為1,即僅一家或沒有機構持有該公司股票,持股機構集中度最高,最小值為0.0212,說明持股機構較為分散,持股機構集中度很低,機構投資者之間對私有信息的競爭很大。
三、實證結果與分析
(一)方差比檢驗(varianceratio)
為了考察假說1:機構投資者競爭越激烈,股價更服從隨機游走,市場信息效率越高。其中,用方差比檢驗作為被解釋變量測度信息效率,模型(5-a)中用持股機構絕對數量的自然對數Ln(NumInst)衡量機構投資者競爭,模型(5-b)中用機構投資者持股集中度HHI衡量機構投資者競爭,其余控制變量包括公司規模、杠桿率、換手率、賬面市值比。值得注意的是,所有解釋變量都比被解釋變量滯后一期,以盡量減少內生性問題。
(二)盈余公告后的漂移現象(PEAD)
為了考察假說3:機構投資者競爭越激烈,能顯著降低盈余公告后的漂移現象,市場信息效率越高。我們建立如下模型:其中,UE為未預期盈余,CAR為盈余公告后的累計超額收益率,這里,我們分別考察了30、60、90天的累計超額收益率。同樣,模型(7-a)和(7-b)分別用持股機構絕對數量的自然對數Ln(NumInst)和機構投資者持股集中度(HHI)衡量機構投資者競爭,其余控制變量相同。解釋變量與被解釋變量同期是由于財務制度使得公司每期的財報公告都出現在下一期,即2003年中報披露在2003年下半年,相應CAR計算的是下半年公告日后30、60、90天的累計超額回報率,自然導致所有解釋變量都比被解釋變量滯后一期。模型中主要考察Ln(NumInst)、HHI與UE交互項的系數,以考察機構投資者競爭如何影響未預期盈余對累計超額回報率的邊際效應。 四、結論
隨著金融市場中機構投資者的發展與壯大,機構投資者與市場信息效率的關系受到社會和學術界廣泛的關注與討論。本文綜合現有研究,并創新性地將行業集中度的常用指標赫芬達爾指數應用到微觀金融領域,構建機構投資者競爭度,來衡量私有信息的集中度,進而考察機構投資者競爭與信息效率的關系�；�2003—2011年的滬深兩市數據,我們用持股機構數量以及持股機構集中度這兩個指標來衡量機構投資者的競爭程度,通過方差比檢驗、買賣價差(信息不對稱買賣價差),以及盈余公告后的漂移現象三個方面來考察機構投資者競爭對股市信息效率的影響。整體上,我們發現:第一,機構投資者競爭越激烈,股價更服從隨機游走,市場信息效率越高;第二,機構投資者競爭加劇,能顯著降低股票市場買賣價差,尤其能顯著降低信息不對稱的買賣價差,提高市場信息效率。第三,機構投資者競爭越激烈,能顯著降低盈余公告后的漂移現象,這種效應要在盈余宣告日后兩三個月才能體現出來,進而提升市場信息效率
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