發布時間：2022-03-10所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 內容提要：數字技術投資對數字經濟發展意義重大，但其對企業市場價值的影響依然沒有獲得普遍共識。本文運用網絡爬蟲技術和事件研究法，以 20102018 年發布人工智能、區塊鏈、云計算、大數據和物聯網等 5 種新興數字技術公告的 219 家上市公司為研究對象，實證檢驗了數
內容提要：數字技術投資對數字經濟發展意義重大，但其對企業市場價值的影響依然沒有獲得普遍共識。本文運用網絡爬蟲技術和事件研究法，以 2010—2018 年發布人工智能、區塊鏈、云計算、大數據和物聯網等 5 種新興數字技術公告的 219 家上市公司為研究對象，實證檢驗了數字技術投資公告對企業市場價值的影響。研究結果顯示，數字技術投資公告對企業市場價值產生了顯著的正向影響，但這種影響隨時間推移呈下降趨勢。其中，[0，+ 1]事件窗口期的影響最大。研究結果還顯示，不同數字技術投資公告會引起顯著不同的市場反應。除此之外，不同行業屬性、企業規模和產權性質公司的數字技術投資市場反應也有顯著差異，IT 行業、大公司以及國有企業上市公司的累積平均異常收益率值相對更高。
關鍵詞：數字經濟 數字技術投資 市場價值 市場反應 事件研究
一、問題提出
當今世界正處在由數字技術革命帶來的跨越發展和彎道超車的重大戰略機遇期，大力發展數字經濟成為世界各國謀求全球競爭新優勢和發展制高點的重要戰略方向。2016 年二十國集團(G20)杭州峰會通過了《二十國集團數字經濟發展與合作倡議》，表明發展數字經濟已經在全球范圍內獲得共識。面對新的歷史機遇，黨中央高度重視數字經濟的發展。十九大以來，習近平同志就加快發展數字經濟發表了一系列重要講話，黨中央做出了一系列重大戰略部署，促進了數字經濟在中國的蓬勃發展。根據中國信息通信研究院統計，2018 年中國數字經濟規模達到 4.73 萬億美元，依然保持全球第二大數字經濟體的地位，各項新興數字技術均得到了廣泛的應用。但從全球范圍看，由于受到預算、資源和接受度的影響和限制，通過加大數字技術創新投入、加強數字基礎設施建設、加速數字產業化發展、加快產業數字化轉型來推動數字經濟發展，尚未得到企業的普遍響應。根據相關調查報告，2019 年有 6 1%的美國企業計劃投資數字化技術， 41%的美國企業表示數字技術對其業務戰略并不重要，只有 25%的美國企業認為投資數字技術可以增加市場準入的機會[1]。中國信息通信研究院 2019 年發布的《投資與科技調研報告》顯示，針對 5G、物聯網、人工智能、區塊鏈、云計算和大數據等新興技術的投資關注度而言，有 67%的被調查者表示無法判斷相關領域初創企業的技術是否可行。可見，世界各國在推動數字技術投資的道路上依然面臨較大阻力，加強數字技術投資的理論研究不僅可以為政府部門制定相關政策提供參考，也可以為企業加快數字技術投資和應用提供指導。
資本市場在當今技術創新發展中扮演著越來越重要的角色，其不僅為技術創新投入提供重要的資金支持，也為技術創新評價提供重要的參考依據。如果一項技術創新獲得資本市場的認可，則該項技術將會幫助企業更容易獲得更多的資本進行擴張;相反，如果一項技術創新未獲得資本市場的認可，則該項技術將不僅難以獲得所需要的資金支持，還會造成公司股票價格下跌，從而帶來更為糟糕的結果。這使得運用資本市場數據來測定特定事件市場反應的事件研究方法，成為評估信息技術投資(簡稱 IT 投資)對企業價值影響的重要研究方法。
自事件研究法被用來對 IT 投資公告的市場反應展開研究以來[2]，已有大量文獻利用事件研究法對各類 IT 投資的市場反應展開了研究。有學者研究發現，雖然 IT 投資從長期來看會對企業價值產生積極的影響，但資本市場對 IT 投資公告的短期反應并不一致[3 -4]。近年來，隨著新興數字技術的迅猛發展，學者開始利用事件研究法對大數據[5 -7]、區塊鏈[8 -14]、云計算[15 -19]等技術投資公告的市場反應展開研究。也有學者研究發現，資本市場并沒有對相關數字技術投資公告做出應有的積極反應[5，17]。目前，已有部分文獻利用事件研究法對以大數據、云計算為代表的數字技術投資對 A 股上市公司市場價值的影響展開了研究[20 -22]。
上述研究為探索數字技術投資對中國企業價值的影響提供了很好的借鑒，但依然存在兩方面的局限：一方面，大部分文獻以海外成熟資本市場為研究對象，缺乏對發展中國家資本市場的探索;另一方面，大部分文獻以單項數字技術投資作為研究對象，缺乏對多種數字技術投資的比較�；诖�，本文在對數字技術進行界定的基礎上，以 A 股上市公司為樣本，利用事件研究法，對 2010—2018 年以人工智能、區塊鏈、云計算、大數據和物聯網為代表的新興數字技術投資對企業價值帶來的影響進行實證檢驗，為中國加大數字技術創新投入和加強數字技術基礎設施投資提供理論依據和政策建議。
二、數字技術界定與研究假設
(一)數字技術界定
對數字技術進行定義是進行數字技術投資相關領域研究的前提條件，但目前國內外對數字技術還沒有形成明確而統一的定義，且其概念應用的價值要遠大于其內涵分析的意義。在谷歌中以“digital technology” 作為標題關鍵詞進行搜索，找到 4 000 萬條結果(搜索時間為 2019 年 12 月 10 日，后同)，在百度中以“數字技術”作為標題關鍵詞進行搜索，找到 3 040 萬條結果;而在科學網(Web of Science)中以“digital technolog *”作為標題關鍵詞進行檢索，找到 1 561 條結果，在中國知網中以 “數字技術”作為標題關鍵詞進行搜索，僅找到 197 條結果。
數字經濟本質上是以數字技術方式進行生產的經濟形態[23]。因此，可以通過數字經濟定義反向推斷代表性數字技術。為了更好地突出代表性數字技術發展的全球性特征，本文以 G20、經濟合作與發展組織(OECD)和聯合國等國際組織對數字經濟的定義進行代表性數字技術界定。
1.二十國集團(G20)
2016 年 G20 中國杭州峰會通過的《二十國集團數字經濟發展與合作倡議》將數字經濟定義為：數字經濟是指以使用數字化的知識和信息作為關鍵生產要素、以現代信息網絡作為重要載體、以信息通信技術的有效使用作為效率提升和經濟結構優化的重要推動力的一系列經濟活動。其中，被提及的代表性數字技術主要包括：互聯網、云計算、大數據、物聯網、金融科技及其他。2017 年 G20 德國杜塞爾多夫峰會發布的《G20 數字經濟部長宣言》雖然沒有明確指出新興數字技術的發展，但卻用大量篇幅對新興數字技術應用的重要性進行了闡釋。2018 年 G20 阿根廷薩爾塔峰會通過的《G20 數字經濟部長宣言》對 5G、物聯網、人工智能、區塊鏈等新興數字技術進行了專題介紹。2019 年 G20 日本大阪峰會通過的《二十國集團關于貿易和數字經濟的部長聲明》雖然沒有對新興數字技術進行專題介紹，但其中多處提及新興數字技術的發展及其重要性，指出代表性數字技術主要包括人工智能、5G、物聯網、區塊鏈等�？梢�，2016 年以來，G20 峰會突出強調的代表性數字技術主要包括：互聯網、5G、云計算、大數據、物聯網、人工智能和區塊鏈等。
2.經濟合作與發展組織(OECD)
OECD 雖然沒有對數字經濟進行明確的定義，但是在 2015 年發布了兩項重要的有關數字經濟的報告，一份為《衡量數字經濟》，另一份為《數字經濟展望 2015》。其中，前一份報告從數字經濟測度視角將數字技術直接等同于信息通信技術及信息通信技術與其他技術的融合(如生物技術和納米技術);后一份報告則從數字經濟發展視角將數字技術界定為信息通信技術和物聯網技術，同時認為物聯網技術是數字經濟發展的重要基石。隨后，OECD 在其發布的《數字經濟展望 2017》中設立了獨立章節對新興數字技術進行了展望，主要包括物聯網、云計算、大數據、人工智能和區塊鏈，并對人工智能和區塊鏈進行了深入分析[24]�？梢�， 2015 年以來，OECD 更加關注傳統信息通信技術以及物聯網、云計算、大數據、人工智能和區塊鏈等新興數字技術的發展[25]。
3.聯合國
聯合國貿易和發展組織(UNCTAD)在 2017 年發布的《信息經濟報告：數字化、貿易和發展》報告中，對支撐數字經濟的 8 種關鍵性數字技術進行了介紹，分別為：機器人、人工智能、物聯網、云計算、大數據分析、 3D 打印、數字支付系統、數字平臺和社交系統。除此之外，該報告還對更廣泛意義上的數字技術進行了介紹，主要包括電子商務、自動化軟件、共享經濟、在線就業平臺等[26]。隨后，聯合國貿易和發展組織 2019 年發布了首份《數字經濟報告》，該報告雖然沒有給出明確的數字經濟定義，但認為數字經濟定義應該反應數字技術的發展與應用，并設立獨立章節對新興數字技術發展趨勢進行了介紹，主要包括區塊鏈、3D 打印、物聯網、5G、云計算、自動化和機器人、人工智能和數據分析[27]。可見，2017 年以來，聯合國貿易和發展組織關注的代表性數字技術主要包括機器人、云計算、5G、3D 打印、物聯網、區塊鏈、人工智能、大數據分析、數字支付系統、數字平臺和社交系統等。
中國作為全球第二大數字經濟體，近年來出臺了系列數字經濟政策，部分政策文件也對代表性數字技術進行了闡述和關注。2016 年國務院印發的《“十三五”國家信息化規劃》突出強調了物聯網、云計算、大數據、人工智能、機器深度學習和區塊鏈等數字技術對未來經濟社會的影響。作為全國首個大數據綜合試驗區，貴州省 2017 年率先出臺了全國首個省級數字經濟發展規劃《貴州省數字經濟發展規劃(2017 -2020 年)》，其中關注的代表性數字技術主要包括大數據、云計算、物聯網、人工智能、虛擬現實等，并將物聯網、電子商務、大數據、云計算作為發展的突破口。為了進一步促進數字經濟發展和發揮數字經濟效能，國家發展和改革委員會 2018 年 9 月 18 日聯合 18 個部委共同發布了《關于發展數字經濟穩定并擴大就業的指導意見》，其中多次提及的數字技術主要包括互聯網、物聯網、大數據、云計算和人工智能。除此之外，數字經濟的發展離不開對數字經濟的統計，國家統計局在 2018 年發布《新產業新業態新商業模式統計分類(2018)》，對大數據、云計算、人工智能和物聯網等 4 種新技術服務進行了單獨列示和詳細說明�？梢�，2016 年以來，中國關注的代表性數字技術主要包括電子商務、物聯網、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈、機器深度學習和虛擬現實等。
綜上所述，雖然 3 個國際組織和中國相關政策文件中關注的代表性數字技術多達十多項，但得到普遍關注的主要為人工智能、區塊鏈、大數據、云計算和物聯網等 5 項。有學者將前 4 項總結為“ABCD”，并對其在金融領域中的應用進行了闡述[28 -30]。其中，A 是指人工智能(AI)，B 是指區塊鏈(block chain)，C 是指云計算(cloud computing)，D 是指大數據(big data)。正如 OECD 在《數字經濟展望 2015》指出的，物聯網則是數字經濟發展的重要基礎設施[31]，本文也將此考慮在內，并將其簡化為 IoT�；诖�，本文選擇人工智能、區塊鏈、大數據、云計算和物聯網(簡稱 ABDC +IoT)作為代表性數字技術，研究 A 股市場數字技術投資公告對企業價值的影響。
(二)研究假設
1.整體效應假設
利用事件研究法對數字技術投資公告對企業價值產生影響進行檢驗，可以通過信號理論和有效市場假設進行解釋[21]。其中，信號理論認為，在信息不對稱情況下，數字技術投資者通過公告傳遞數字技術投資的市場價值信息，而市場投資者則根據公告信息甄別數字技術投資的真實價值信息;有效市場假設則指出，對于上市公司而言，數字技術投資者的信號傳遞和市場投資者的信號甄別會引起股票價格的即時波動，從而將事件公告與股市反應關聯在一起，可以用來確定事件是否向資本市場提供了有價值的信息�，F有大量文獻證實數字技術投資公告會對企業價值產生正向的積極影響。具體而言，新興技術投資公告至少可以通過如下 5 種信號策略對企業價值產生積極影響：(1 )先發制人信號。在競爭激烈的市場環境中，企業所擁有的優勢通常都是相對的和暫時的，這就要求企業必須能夠在競爭對手之前尋找到新的方向和機會，并及時采取行動以便迅速有效地利用商機和獲得競爭優勢。在這種情況下，資本市場會對新興技術的早期采用者給予更加積極的反應。(2)技術契合信號。企業在進行新的技術投資時，通常會綜合評估該項技術與企業戰略、管理理念以及公司能力等諸多方面的契合程度。在這種情況下，新興技術的早期采用者通常被認為具有更強的技術契合度，資本市場自然也會給予更加積極的反應。(3)競爭優勢信號。根據資源理論，能夠幫助企業獲得潛在競爭優勢的資源，必須是具有價值和獨特性的，這種獨特性不僅包含稀缺性，還具有一定的不可模仿性和不可替代性。在數字經濟時代，新興的數字技術就具備了這樣的獨特性，尤其是對于早期采用者而言，資本市場會給予更為積極的反應。(4)特定成本 /收益信號。雖然數字技術投資的實際回報存在爭議，但大量文獻和報道確認和證實，數字技術投資會給企業帶來各種好處：從節省成本到運營效率提升，再到獲取競爭優勢，最后到提升企業績效。因此，資本市場會從企業財務績效提升角度給予數字技術投資更加積極的反應。(5)經營方式轉變信號。當今世界，日新月異的新技術正在融入產品、服務與流程當中，從而對現有的公司經營方式起到很大的改變作用，尤其是數字技術投資，通常被認為是傳統行業企業進行數字化轉型以及數字企業強化商業模式的重要信號，資本市場也會對此給予積極的反應[3]。
相關知識推薦：廣告創意論文文獻摘選
上述研究和解釋主要針對西方發達資本市場，那么數字技術投資公告會對中國上市公司價值產生何種影響?一般的觀點是，中國資本市場成熟度要弱于西方發達的資本市場，從而對數字技術投資公告的反應可能會相對遲鈍;同時，中國作為發展中國家，數字技術基礎設施存在不足，從而使得投資的經濟成果少于西方發達國家，資本市場的反應也會相對較弱。但追趕理論則認為，發展中國家的技術落后于發達國家，恰恰為發展中國家的企業提供了很好的機會，以確定最有效的技術采用方式，從而發展中國家企業失敗的風險可能會大大減小，更有機會實現彎道超車。中國信息通信研究院的系列數字經濟發展報告證實，數字經濟在中國已經得到蓬勃發展和廣泛認可，2016 年以來，中國數字經濟總體規模始終位列世界第二，且與美國的差距正在逐年縮小。有學者證實，部分數字技術投資公告對中國上市公司價值起到了顯著的提升作用[20 -22]�；诖�，本文提出數字技術投資公告的整體效應假設：
假設 H1：數字技術投資公告會對上市公司市場價值產生顯著的正向影響。
2.技術類別差異假設
數字技術是諸多新興技術的集合，不同技術有著較大的特征差異。以“ABCD +IoT”技術為例，差異主要包括：(1)人工智能技術，是以機器學習，特別是深度學習為核心，通過整合諸多能力以實現機器模仿人類智能行為的技術，突出強調技術的綜合性和戰略性。(2)區塊鏈技術，也稱分布式記賬技術，是一種由多方共同參與和維護的，使用密碼學保證傳輸和訪問安全，能夠實現數據一致存儲、難以篡改、防止抵賴的記賬技術，突出強調其在數據安全方面的優勢。(3)云計算技術，是指通過網絡統一組織和靈活調用各種 ICT 信息資源，實現大規模計算的信息處理方式，突出強調其在數據的存儲和調度方面的優勢。(4)大數據技術，是指采用新型計算架構和智能算法等處理具有體量大、結構多樣、時效強等特征的數據的新技術，突出強調其在數據挖掘方面的優勢。(5)物聯網技術，是指利用感知技術與智能設備對物理世界進行感知識別，并通過網絡傳輸互聯，進行計算、處理和知識挖掘，實現人與物、物與物信息交互和無縫鏈接的新興技術，突出強調其在數據生成方面的優勢。可以看出，不同數字技術在特征和功能上存在較大差異，這將會使得資本市場對不同數字技術所帶來的經濟效果產生不同的看法，從而做出不同的反應�；诖�，本文提出數字技術投資公告的技術差異效應假設：
假設 H2：不同數字技術的投資公告會產生不同的市場價值公告效應。
3.行業類別差異假設
信息技術(IT)創新和應用是數字經濟發展的重要基石，數字技術發展則是信息技術發展的重要體現，同樣具備傳統信息技術的主要特征[30]。李等人(Lee et al.，2017)指出，相比于非 IT 類公司，IT 類公司具有更強的 IT 能力，這種 IT 能力的形成以 IT 資源為基礎，主要包括人力 IT 資源，物理 IT 基礎設施和無形的 IT 支持資源，其中，無形的 IT 支持資源又可以細分為企業文化，專有技術和環境導向等[6]。除了物理 IT 基礎設施，人力 IT 資源和無形的 IT 支持資源很難通過短時間的投資進行快速積累。這使得具有更多 IT 資源的公司能夠具備更強的 IT 能力，而具有更強 IT 能力的公司則可以更高效地利用 IT 資源來創造更高的價值，從而形成正向的反饋機制。已有的大部分相關文獻也都指出數字技術投資公告效應存在顯著的行業差異，且 IT 類公司的 IT 投資公告對企業價值具有更為顯著的積極影響。根據中國信息通信研究院發布的《中國數字經濟白皮書》(2017、2018、2019)，數字經濟包括數字產業化和產業數字化兩大部分。數字產業化，也稱為數字經濟基礎部分，主要包括電子信息制造業、信息通信業、軟件服務業等。產業數字化，也稱為數字經濟融合部分，主要為傳統產業由于應用數字技術而帶來的生產數量和生產效率提升的部分。其中，前者以數字技術創新為核心驅動力，具有更多的數字技術資源和更強的數字技術能力�；诖�，本文將上市公司劃分為數字產業化類和產業數字化類兩大部分，并提出數字技術投資公告的行業差異效應假設：
假設 H3：數字產業化類上市公司的數字技術投資公告具有更強的正向效應。
4.企業規模差異假設
大量實證研究表明，公司規模是影響上市公司股價對投資事件反應的重要因素，但相關研究結果并不一致。關于公司規模對上市公司數字技術投資公告效應的影響，存在 3 種主要觀點：一種觀點認為，根據資本市場理論，小公司相比大公司而言更不容易受到媒體和分析師的關注，信息不對稱問題更為嚴重，市場有效性更弱，從而導致市場傾向于對小公司數字技術投資公告做出更為積極的反應[5]。另一種觀點認為，根據 IT 資源理論，大公司通常具有更加充足的人力資源、更加先進的技術水平、更加完備的基礎設施和更加完善的內外部環境，從而使得大公司在適應和使用數字技術方面具備更多的優勢，因此，市場會對大公司數字技術投資公告做出更為積極的反應[6，20]。還有一種觀點認為，大公司雖然在 IT 資源方面更具優勢，但也通常擁有更大規模的閑置資源;同時，隨著業務范圍和規模越來越大，公司 IT 投資水平也會越來越高，導致其更容易陷入組織慣性，從而降低數字技術投資的潛在價值。相比之下，小公司在采用新技術時會顯得更加敏捷和靈活，因此，市場會對小公司數字技術投資公告做出更為積極的反應[16]�？梢钥闯觯粌H基于資本市場理論和 IT 資源理論的研究結果存在差異;同樣基于 IT 資源理論的相關研究也存在截然相反的結果。基于此，本文提出數字技術投資公告的規模差異效應假設：
假設 H4：不同規模上市公司數字技術投資公告的市場反應存在顯著差異。——論文作者：孫 潔 李 峰 張興剛
SCISSCIAHCI
