發布時間：2021-06-01所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要:選取中國滬深A股20072018年上市公司為樣本，探討經濟政策不確定性對企業商業信用融資的影響及其作用機制。研究發現:經濟政策不確定性的增加顯著提高了企業的商業信用融資，該結論不隨回歸模型、經濟政策不確定性和商業信用融資衡量指標的改變而改變，而
摘要:選取中國滬深A股2007—2018年上市公司為樣本，探討經濟政策不確定性對企業商業信用融資的影響及其作用機制。研究發現:經濟政策不確定性的增加顯著提高了企業的商業信用融資，該結論不隨回歸模型、經濟政策不確定性和商業信用融資衡量指標的改變而改變，而且在考慮內生性問題、宏觀經濟因素的影響后仍然成立;經濟政策不確定性主要通過金融渠道、經營渠道以及供應鏈渠道對商業信用融資產生影響。進一步的異質性檢驗表明，對于國有企業、高融資約束企業、行業競爭程度低的企業，以及所處地區金融發展水平高的企業，經濟政策不確定性對商業信用融資的正面作用更強。
關鍵詞:經濟政策不確定性;商業信用融資;金融渠道;經營渠道;供應鏈渠道
一、引言
作為企業營運資本和戰略管理的重要組成部分，商業信用得到世界各國的普遍認可和廣泛應用。相關研究表明，美國約有70%的公司向客戶提供商業信用，而在英國該比例約為80%(Petersenetal.，1997;Atanasovaetal.，2004);從商業信用占總資產的比例來看，意大利、法國以及德國的公司高達25%左右(Guarigliaetal.，2006)，美國的公司約為18%(Molinaetal.，2009)、比利時的公司約為17%(Deloof，2010)、中國的民營企業約為12.6%(Wuetal.，2014)。王永進等(2013)指出，中國企業之間的商業信用使用水平非常高，在某些年度甚至超過了企業獲得的銀行貸款(Allenetal.，2005;Geetal.，2007)。由此可見，商業信用在企業融資和經營活動中發揮著重要作用。既有研究發現，企業特征(Petersenetal.，1997;Garcia-Appendinietal.，2013;唐松等，2017)、關系網絡(羅琦等，2007)、會計信息(陳紅等，2014)、地理集聚(王永進等，2013)等均會對商業信用融資產生重要影響。然而，值得注意的是，上述研究都是在預設外部經濟平穩運行的情況下開展的。顯然，這與實際情形并不完全相符，企業所處的外部環境是不斷變化的，即企業在生存與發展的過程中可能會面對一系列的不確定性。
為有效降低金融危機帶來的沖擊，避免經濟衰退，各國政府在金融危機后往往都會出臺一系列的經濟政策，以加強對本國實體經濟和金融市場的干預。但是，這些政策在刺激經濟發展的同時，也可能導致實體經濟對外部環境無法適從(Gulenetal.，2016)，即企業面臨的經濟政策不確定性有所提升。從現有研究來看，學者普遍認為經濟政策不確定性的增加通常會帶來兩方面的后果:一是對宏觀經濟、金融市場產生影響，比如降低經濟增長速度和就業水平(Bakeretal.，2016)，提升金融資產的風險溢價、波動幅度以及彼此間的波動聯動性，尤其是在經濟衰退時這種影響表現得更為明顯(Pastoretal.，2012，2013)。二是對微觀企業的經營決策產生影響，比如降低企業投資支出(Gulenetal.，2016)、資本結構調整速度(王朝陽等，2018)以及股利發放水平(Huangetal.，2015)，提高企業現金持有水平(Hanetal.，2007)等。與上述研究的關注點不同，本文著重考察經濟政策不確定性對企業商業信用決策的影響。對于商業信用融資需求方來說，一方面，經濟政策不確定性的上升可能會導致企業外部融資規模降低、融資成本上升，未來現金流的不確定性增加，現金持有的動機增強，進而使得企業的商業信用融資需求增加;另一方面，經濟政策不確定性的上升也可能會抑制企業投資，從而導致企業的商業信用融資需求降低。而對于商業信用供給方來說，一方面，經濟政策不確定性的增加使得自身外部融資規模降低、融資成本上升，生產經營狀況惡化，進而造成商業信用供給意愿降低;另一方面，面對整體經濟萎縮的局面，供給方也可能為了爭奪有限的銷售份額，而將商業信用作為提高產品市場競爭力的手段之一，尤其是當客戶的融資需求較高時，從而促使商業信用供給規模增加。由此可見，經濟政策不確定性對商業信用融資的影響較為復雜，厘清兩者之間的關系具有重要的理論價值和現實意義。
與本文研究主題較為接近的國內文獻主要有王化成等(2016)和王滿等(2017)。王化成等(2016)以中國2007年第1季度至2014年第4季度滬深A股上市公司為樣本，發現經濟政策不確定性會抑制公司獲得的商業信用規模，并且這一效應在國有企業、經濟增速較快和金融市場不盡完善的環境下有所弱化。遺憾的是，該項研究并沒有深入探究經濟政策不確定性影響商業信用規模的具體路徑。王滿等(2017)僅僅考察了經濟政策不確定性對企業會計穩健性與商業信用融資之間關系的調節效應，而非對商業信用融資的直接影響。不同于此，本文基于現有研究成果，采用Bakeretal.(2016)提出的經濟政策不確定性指數，選取2007—2018年滬深A股上市公司為樣本，系統地考察了經濟政策不確定性對商業信用融資的影響，并就其中的作用機制進行了剖析。較之已有研究，本文的貢獻主要包括:(1)既往研究著重探討了企業商業信用融資的微觀影響因素，基于宏觀視角的考察較少，且主要集中于貨幣政策和金融危機等方面，鮮有研究關注宏觀經濟政策不確定性的影響。因此，本文是對企業商業信用融資影響因素方面研究文獻的有益補充。(2)已有研究大多從供給或需求一方出發闡釋經濟政策不確定性對商業信用融資的影響，而本文則在綜合考慮商業信用供給方和融資需求方特征的基礎上，提出“供給意愿強、融資需求大”“供給意愿強、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求小”“供給意愿弱、融資需求大”四種組合，而后對經濟政策不確定性與商業信用融資之間的關系進行了全面分析。因此，本文拓展了商業信用融資的理論研究視角。(3)進一步，本文從金融渠道、經營渠道以及供應鏈渠道三個方面，揭開了經濟政策不確定性影響企業商業信用決策的“黑箱”，這有助于加深對兩者關系的理解。
二、理論分析與研究假設
當經濟政策不確定性增加時，企業所能獲得的商業信用融資主要取決于企業對商業信用融資的需求和供應商對商業信用的供給。
(一)經濟政策不確定性與商業信用融資需求
經濟政策不確定性主要通過以下四個方面影響企業對商業信用融資的需求:第一，面對較高的經濟政策不確定性，銀行等金融機構通常會緊縮信貸供給(Bordoetal.，2016)，實施更加嚴格的貸款標準，僅為少部分高質量的企業提供規模有限的貸款。此時，企業的外部融資能力降低、融資成本上升(Gaoetal.，2019)，進而不得不面臨較高的融資約束。由于從正規金融市場獲取貸款的難度加大，企業迫切需要通過商業信用融資的方式獲得資金，以彌補資金缺口、緩解融資約束，進而使得企業對商業信用融資的需求提升。
第二，經濟政策不確定性一度被認為是金融危機后美國經濟難以恢復的重要原因之一(Stocketal.，2012)，其會降低產品市場的整體需求，迫使企業主動縮減生產規模。為了減輕庫存占用的資金，企業往往會降價甚至以低于成本的價格出售產品，這可能導致企業未來的盈利空間大幅下降(Gulenetal.，2016)、現金流的短缺風險急劇上升(Bloometal.，2007)。由此可見，隨著經濟政策不確定性的增加，企業經營環境逐步惡化，預期未來現金流流入的不確定性進一步增加，從而使得企業向上游供應商尋求商業信用融資的需求顯著提高。
第三，隨著經濟政策不確定性的增加，企業未來的經營風險逐步升高，發生流動性短缺的可能性加大(王紅建等，2014)。出于預防性動機，即避免在未來陷入財務困境，企業傾向于增持現金(Hanetal.，2007)。同時，經濟政策不確定性的上升還可能加劇股東與管理層之間的信息不對稱，使得管理層受托責任更難觀測，股東對管理層的監管難度進一步加大(劉博研等，2010)。在此背景下，管理者出于在職消費、掏空或者構建企業帝國等個人目的，可能傾向于持有更多的現金(Batesetal.，2009;李鳳羽等，2016)。因此，為有效規避經濟政策不確定性對現金持有水平的影響，企業在向供應商采購時更希望采用商業信用融資的方式，即企業對商業信用融資的需求增加。
第四，經濟政策不確定性的增加也可能會削弱企業的投資意愿，進而使企業的融資需求降低。一方面，投資項目具有不完全可逆以及一旦支出即變為沉沒成本的特性，當經濟政策不確定性升高導致當前投資項目的預期風險增加時，企業出于成本收益的考慮，或是為了規避未來現金流不確定性所帶來的沖擊，傾向于主動延緩或者放棄投資，縮減投資規模(Bernanke，1983;張成思等，2018;Gulenetal.，2016;Bakeretal.，2016;李鳳羽等，2015)。另一方面，隨著經濟政策不確定性的增加，銀行等金融機構可能會提高貸款利率、降低貸款規模，股東也可能會要求更高的風險回報，從而使得企業的外部債務融資成本和股權風險溢價大幅增加，融資約束程度加劇，最終不得不減少投資(Pastoretal.，2013;才國偉等，2018)。因此，當經濟政策不確定性升高時，企業一般會減少投資項目支出，此時其總體融資需求降低，相應地對商業信用融資的需求也會減少。
綜上所述，隨著經濟政策不確定性的提高，企業商業信用融資的需求既可能增加，也可能減少，具體結果主要取決于上述四個方面的綜合作用。
(二)經濟政策不確定性與商業信用供給意愿
企業能否獲得以及獲得多少商業信用融資，除了受商業信用融資需求方的影響外，還取決于供應商提供商業信用的意愿。那么，當經濟政策不確定性增加時，供應商向客戶提供商業信用的意愿會發生何種變化?本文著重從以下三個方面進行闡述:
第一，較高的經濟政策不確定性降低了供應商的外部融資能力(Francisetal.，2014;Bordoetal.，2016)、提高了供應商的外部融資成本(Gaoetal.，2019)。當供應商面臨外部融資不足的問題時，其要向客戶提供商業信用則更多地只能依靠自身的流動性(陳勝藍等，2018a)，這可能會導致供應商的商業信用供給意愿顯著降低。
第二，經濟政策不確定性上升必然導致市場發生較大變化，由此供應商的經營狀況也將存在一定變數，比如準確把握市場需求信息的難度增大(張峰等，2019)。此時，供應商相對于銀行等金融機構的信息優勢被削弱，未來的不確定性風險顯著提升，從而使得商業信用供給意愿明顯受到抑制。
第三，經濟政策不確定性增加引致的產品市場整體需求降低，使得供應商不得不面對更加激烈的競爭，為了爭奪有限的市場份額其需要付出更多的努力(陳勝藍等，2018a)。企業通過商業信用的方式進行銷售，更容易吸引客戶，更有助于提高自身在產品市場的競爭力。尤其是在客戶受到嚴重的信貸配給而對商業信用融資存在較大需求時(Biaisetal.，1997)，供應商向其提供商業信用不僅可以獲得較高的利息收益，還能夠幫助客戶渡過難關，提高客戶忠誠度，實現客戶長期價值的最大化。此外，供應商對外提供的較為優惠的商業信用條款，還有助于吸引新客戶購買本公司的產品或服務，從而達到擴大市場份額的目的。
綜上分析可知，隨著經濟政策不確定性的增加，供應商的商業信用供給意愿既可能降低，也可能提高，具體結果主要取決于上述三個方面的綜合作用。
(三)經濟政策不確定性與商業信用融資
圖1商業信用供給意愿和融資需求的四種情形隨著經濟政策不確定性的增加，企業的商業信用融資需求既可能增加，也可能減少，供應商的商業信用供給意愿既可能提高，也可能降低。由此，綜合商業信用融資供需雙方的特征，可衍生出四種情形，如圖1所示。
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在第Ⅰ象限中，較高的經濟政策不確定性降低了企業的銀行融資規模，增加了未來現金流的不確定性和現金持有動機，從而使得企業的商業信用融資需求變大;同時，為了爭奪有限的市場份額、維護客戶關系，供應商的商業信用供給意愿也較強。因此，預期經濟政策不確定性的增加會提高企業獲得的商業信用融資。在第Ⅱ象限中，較高的經濟政策不確定性抑制了企業投資，使得企業的商業信用融資需求變小，而供應商為了吸引客戶、爭奪有限市場份額仍可能保持較強的商業信用供給意愿。當供應商愿意且有能力提供更多的商業信用時，即便企業自身需求不高其也不會拒絕接受商業信用融資，因此預期經濟政策不確定性的增加仍會提高商業信用融資水平。與第I象限相比，第Ⅱ象限的融資需求較小，商業信用融資提高的幅度可能少一些�；谝陨戏治觯疚奶岢�:
H1a:經濟政策不確定性的增加會提高企業獲得的商業信用融資。
在第Ⅲ象限中，較高的經濟政策不確定性抑制了企業投資，使得企業的商業信用融資需求變小;同時，供應商也會因自身流動性不足而降低商業信用供給規模。因此，預期經濟政策不確定性的增加會降低企業獲得的商業信用融資。在第Ⅳ象限中，雖然企業對商業信用融資的需求較大，但是較高的經濟政策不確定性已經導致供應商自顧不暇，此時其提供商業信用的意愿較低。在這種情形下，本文預期下游企業難以獲得較高的商業信用融資。與第Ⅲ象限相比，第Ⅳ象限的融資需求較大，商業信用融資降低的幅度可能少一些。基于以上分析，本文提出:
H1b:經濟政策不確定性的增加會降低企業獲得的商業信用融資。
三、研究設計
(一)樣本選擇與數據來源
本文選取2007—2018年滬深兩市所有A股上市公司為研究對象，并對初始樣本進行了如下處理:剔除金融類和保險類樣本公司;剔除被ST、*ST、PT、終止上市等特別處理的樣本公司;剔除凈資產小于0和數據嚴重缺失的樣本公司。經過上述篩選，本文最終獲得22207個樣本觀測值。本文使用的絕大部分數據來自國泰安(CSMAR)數據庫、銳思(RESSET)數據庫，部分行業分類和股權性質缺失數據來自東方財富網。中國經濟政策不確定性指數來自經濟政策不確定性網站①。此外，本文還對除虛擬變量以外的所有變量進行了上下1%的縮尾(Winsorize)處理。
(二)變量定義
1.被解釋變量
本文的被解釋變量為商業信用融資(AP)。借鑒黃興孿等(2016)的做法，用應付賬款、應付票據與預收賬款之和表示，并除以營業收入進行標準化。在穩健性檢驗中，我們分別除以營業成本、總資產進行標準化處理(陸正飛等，2011;唐松等，2017;陳勝藍等，2018b)。
2.解釋變量
本文的核心解釋變量為經濟政策不確定性(Lepu)。為了使經濟政策不確定性與其他年度變量相匹配，本文以斯坦福大學和芝加哥大學共同發布的中國經濟政策不確定性月度指數為基礎②，求其簡單算術平均值后除以100，來代替經濟政策不確定性年度指數。在回歸分析中，對經濟政策不確定性年度指數進行滯后一期處理(Lepui，t-1)，以解決內生性問題。在穩健性檢驗中，我們分別采用12月份的月度指數和按照月度計算的加權平均值重新測量經濟政策不確定性年度指數。
3.控制變量
借鑒Geetal.(2007)、Garcia-Appendinietal.(2013)、饒品貴等(2013)、陳勝藍等(2018b)的做法，本文從企業特征、企業績效和公司治理三個層面選取了一系列控制變量(Controls)。企業特征層面的控制變量包括:產權性質(State)，如果上市公司最終控制人為非國有企業，則取值為1，否則取值為0;企業規模(LSize)，以上年末賬面總資產取自然對數表示;上市時間(LAge1)，以上市年限加1后取自然對數的滯后一期表示;成立時間(LAge2)，以成立年限加1后取自然對數的滯后一期表示;財務杠桿(LLev)，以上年末總負債除以上年末總資產表示。企業績效層面的控制變量包括:現金流(LCfo)，以上年末經營活動產生的現金流量凈額除以上年末總資產表示;成長能力(LMtb)，以上年末市場價值除以上年末總資產賬面價值表示;盈利能力(LProfit)，以上年營業利潤除以上年營業收入表示;抵押能力(LPper)，以上年末固定資產凈值除以上年末總資產表示;股票回報率(LSdret)，以企業過去1年股票個股月回報率標準差的自然對數取滯后一期表示。公司治理層面的控制變量包括:第一大股東持股比例(LSH1)，以第一大股東持股比例的滯后一期表示;兩職兼任(LCeod)，以董事長和總經理兩職是否兼任的滯后一期表示，兼任時取值為1，否則取值為0;董事會規模(LBSize)，以董事會的總人數取自然對數的滯后一期表示;獨立董事比率(LIndpR)，以獨立董事人數除以董事會總人數的滯后一期表示;高管薪酬(LSalary)，以董監高前三名薪酬總額取自然對數的滯后一期表示。此外，本文還控制了行業(Ind)和年度(Year)的影響③。——論文作者：張園園1王竹泉2邵艷3
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