發布時間：2020-09-18所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘 要: 基于信息理論，高管背景特征對公司決策具有一定的影響，投資者通過分析這些特征而做出投資決策，進而影響公司 IPO 抑價水平。以 IPO 公司高管背景特征為研究視角，結合公司創新能力，基于 20112016 年滬深 A 股 IPO 數據，通過建立假設，運用 OLS、2S
摘 要: 基于信息理論，高管背景特征對公司決策具有一定的影響，投資者通過分析這些特征而做出投資決策，進而影響公司 IPO 抑價水平。以 IPO 公司高管背景特征為研究視角，結合公司創新能力，基于 2011—2016 年滬深 A 股 IPO 數據，通過建立假設，運用 OLS、2SLS、Poisson 以及 GMM 等模型實證分析高管背景特征是否通過對公司創新變量產生作用從而影響 IPO 抑價水平，進而對假設進行驗證。研究表明，高管背景特征對公司創新能力有顯著的影響; 對于 IPO 抑價，高管平均年齡以及學歷水平通過對公司創新能力產生正面影響從而使得 IPO 抑價程度提高。
關鍵詞: 高管背景特征; 公司創新; IPO 抑價
IPO( 首次公開募股) 抑價問題的存在由來已久。IPO 抑價的主要原因是信息不對稱，一級市場外部投資者掌握的公司信息量有限，因此難以準確評估公司的真實價值[1]。有學者指出，公司高管的背景特征( 例如年齡和學歷) 具有顯著的信息含量，對公司價值有明顯的影響[2]。然而創新是人的行為，這就意味著創新水平的高低必然受到個人因素的影響，尤其是個人的年齡、學歷以及工作經歷等。有研究表明，公司高管的平均年齡對組織創造力具有一定的影響，年輕的高管諸如在創造力、警覺性上都強于年長的高管[3]，高管學歷水平以及專業背景的差異都會對公司 IPO 抑價水平以及 IPO 后的業績產生影響。一方面，年長可能意味著經歷豐富[4]，高學歷意味著分析問題的能力更強，創新能力更強[5]; 另一方面，年長也可能意味著更加規避風險，投資決策懸而不決，高學歷也可能意味著對自身學科領域過分專注，變得“學究”化[5]，反而不利于公司的創新發展，對公司 IPO 具有反作用。因此，高管的背景特征、公司的創新能力，對于 IPO 抑價水平究竟有著怎樣的影響? 現有研究亦不能很好地解決這個問題，解釋其內在機理。
為了解決這個問題，彌補這方面研究存在的不足，本文通過整理 2011—2016 年我國 A 股市場 IPO 相關數據，以 IPO 公司高管背景特征為研究視角，并以公司創新能力為調節變量，研究高管背景特征是直接對 IPO 抑價產生影響，還是通過對公司創新能力產生作用從而影響 IPO 抑價。這將是本文研究的重點。
1 理論分析與研究假設
1. 1 高管背景特征與公司創新能力
在高管背景特征對公司創新能力影響的研究方面。丁重和鄧可斌研究發現，高學歷追逐通過政府對企業的支持從而對企業技術創新存在顯著推動作用[6]; 劉鳳朝等通過對比海外背景高管和本土高管，發現高管團隊中海外背景高管比例對企業專利申請量存在顯著的積極作用[7]; 張曉亮等的研究也說明了高管的學術經歷對企業創新具有顯著的促進作用[5]; 學者 Yoon 等研究發現高層管理團隊( TMT) 的平均年齡與組織創造力呈負相關關系。基于以上研究，本文提出假設 H1a : 高管背景特征對公司創新能力有顯著影響; H1b : 高管背景特征對公司創新能力無顯著影響。
1. 2 創新能力支持下高管背景特征與 IPO 抑價
在公司創新與 IPO 抑價的研究方面。張學勇和張葉青研究發現公司在接受風險投資后，富有創新能力的公司 IPO 抑價率會更低[8]; 喬明哲等基于創業板市場 IPO 公司的研究，發現有創業投資參與的企業 IPO 抑價水平顯著低于其他企業[9]。
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在高管背景特征與 IPO 抑價相關研究方面。高教育背景的管理者更能夠以辯證的視角分析問題，因此對于信息的處理能力更強，能夠提供更有價值的建議[10]; 黃繼承和盛明泉通過研究發現高管的年齡與公司股價反應負相關，學歷水平與公司股價反應呈倒 U 型關系[2]; Colombelli 研究發現創業公司在 IPO 后其年齡水平對公司業績的增長存在負相關關系[10]。但是以往學者在這方面的研究成果相對比較缺乏，在這方面還需要進行深入分析。
因此，通過以上分析，本文提出假設 H2a : 高管背景特征通過影響企業創新能力，從而對 IPO 抑價水平產生影響; H2b : 高管背景特征不能通過影響企業創新能力，從而對 IPO 抑價水平產生影響。
2. 2 數據來源
由于本研究需要用到詢價機構的詳細報價數據，因此樣本數據區間來自 2011 年 1 月 1 日到 2016 年 12 月 31 日上市的所有 IPO 公司。本文采用的數據分析工具主要為 Excel 和 Stata14. 0，涉及的被解釋變量和控制變量數據均來自國泰安數據庫( CSMAR數據庫) ，解釋變量數據來自 IPO 公司招股說明書( 招股說明書在巨潮資訊官網獲取: http: / / www. cninfo. com. cn) ，對樣本 IPO 公司進行如下篩選: 刪除 ST 公司及行業類別為“金融、保險業”的公司; 剔除主要變量數據缺失的樣本公司; 剔除個別極端值，最終整理得到 501 家 IPO 公司樣本數據。
2. 3 描述性統計
表 1 是本文涉及的主要變量的描述性統計結果。從表中可以發現，IPO 抑價率差別相對較大，最小值為 - 0. 19，而最大值高達 99% 的抑價水平，均值為 0. 29，相對較高; 在高管背景特征變量中，高管平均年齡為 45. 82，平均學歷在本科水平，名校畢業占比均值為 30% ，畢業于經濟管理類專業的比率平均為 34% ，而對于曾經是否從事經濟金融類相關行業工作的占比以及留學經歷的占比平均相對較低，分別為 25% 和 7% 。
3 實證結果與分析
3. 1 高管背景特征與公司創新能力
為驗證假設 H1a與 H1b，本研究使用 OLS 模型和 Poisson 模型兩種方法進行對比回歸分析。
在表 2 的模型 1 中，能夠看出高管平均年齡和平均學歷對 IPO 公司創新能力在 1% 水平下具有顯著影響，且影響為正，也即是說，年齡相對越大、學歷越高的高管越具有創新能力，這顯然也符合常理; 高管專業背景和留學背景在 10% 水平下對其有顯著影響，其中專業背景影響為負，留學背景影響為正，由于本文專業背景的設定為是否是經濟管理類專業畢業，從理論上講，經濟管理類專業畢業的高管可能在管理能力上有一定的優勢，但是對于創新方面卻不是由這種專業背景所能決定的; 而在高管名校畢業背景和工作經歷兩個變量中，對 IPO 公司的創新能力并沒有顯著影響。在模型 2 的 Poisson 回歸中，高管平均年齡和平均學歷對創新能力的影響依然顯著，其結果更為穩健，相比于 OLS，高管專業背景和留學背景在 Poisson 回歸中并不顯著，其他兩個高管背景特征變量對 IPO 公司創新能力的影響也均不顯著。另外我們也可以看到高管平均年齡與學歷水平在兩個模型中回歸系數的差別并不大。
此外，我們也關注到在 GEM( 創業板市場) 上市的 IPO 公司與非 GEM 上市的 IPO 公司，其高管背景特征對其創新能力的影響具有明顯的差異。OLS 回歸以及 Poisson 回歸中均顯示，在創業板上市的 IPO 公司高管平均年齡( Mage) 、平均教育水平( Medu)以及專業背景( Mprof) 對創新能力均有顯著影響，其中年齡和學歷的影響為負，專業背景為正( 見表 2) 。這種現象在很大程度上是由 GEM 上市的 IPO 公司的特點所決定的，在樣本數據中，GEM 上市的 IPO公司高管平均年齡為 44. 81，而非 GEM 上市的高管平均年齡為 46. 62，平均相差大約 2 歲; 而教育水平均在本科水平。值得注意的是，在創業板上市的 IPO 公司似乎更加注重高管的專業背景，從以下回歸結果可以看出，高管專業背景對創新的影響顯著為正，其邊際貢獻值在 50 左右，即在其他條件固定下，IPO 公司高管如果曾經是經濟金融管理類專業畢業的將比其他專業更具有創新力，但是在非創業板上市的 IPO 公司此類現象不太穩健。從總體上而言，在 GEM 上市的 IPO 公司，其高管背景特征對創新能力的影響要大于非 GEM 上市的 IPO 公司。
因此，通過以上分析，我們有理由認為: IPO 公司高管部分背景特征對創新能力具有顯著影響，高管年齡越大，學歷越高，則創新能力更強，且對在創業板上市的 IPO 公司更為明顯。從而驗證了假設 H1a的成立。
3. 2 創新能力支持下高管背景特征與 IPO 抑價關系
以上研究表明，高管部分背景特征對 IPO 公司創新能力有顯著影響，然而高管背景特征是否能夠通過對創新能力的影響而間接地影響 IPO 公司的 IPO 抑價程度，這是接下來將要討論的問題。
在表 3 中，本研究分別建立了 OLS、2SLS 以及 IV-GMM 模型，對創新能力支持下的高管特征與 IPO 抑價程度進行研究。在 OLS 回歸中，將樣本分為三組，第一組是所有樣本 IPO 公司，第二組是具有創新能力的一組 IPO 公司作為實驗組，第三組是不具有創新能力的 IPO 公司作為對照組。通過全樣本的 OLS 回歸，可以發現創新能力對 IPO 抑價率在 1% 水平下具有顯著影響; 另外在實驗組中，高管平均年齡( Mage) 對 IPO 抑價率在5% 水平下具有顯著影響，系數為 0. 007; 平均教育水平對 IPO 抑價率的影響在 1% 水平下顯著，系數為 0. 052，兩者的影響都為正，其他 4 個高管背景特征對 IPO 抑價率沒有顯著影響。但是在對照組( 不具有創新能力) 中，所有的高管背景特征對 IPO 抑價率均沒有顯著影響�？梢园l現，在具有創新能力的實驗組中，高管年齡和學歷水平對 IPO 抑價率具有顯著影響，但是在不具有創新能力的對照組中卻得不出相同的結果，由此說明，全樣本中高管特征對 IPO 抑價率的顯著性影響是由具有創新能力的 IPO 公司所貢獻的。因此歸納以上 3 組回歸結果可以得到如下結論: 高管特征對 IPO 抑價的影響是通過對創新能力產生作用而完成的，公司創新能力起到一定的調節作用。
由于 OLS 回歸可能受到異方差的影響，為了得到更加穩健的結果，以及考慮到創新變量的內生性問題，本文進一步建立兩階段最小二乘估計( 2SLS) 以及 IV-GMM 進行對比分析，我們將高管背景特征作為創新能力的工具變量。在建立的 2SLS 與 IVGMM 模型中，創新能力均對 IPO 抑價率有顯著的正向影響，兩者之間的差異僅為 0. 02% ，Sargan 統計量顯示工具變量均為外生，對于其他控制變量其顯著性水平相比于 OLS 也并沒有太大變化①。因此有理由認為: 高管背景特征可以通過影響公司的創新能力從而對 IPO 抑價率產生正向影響，即 IPO 公司高管平均年齡越大、學歷水平越高，創新能力越強，其 IPO 抑價越高。從而證明了假設 H2a的成立。
3. 3 穩健性檢驗
為檢驗研究結果的穩定性，對上述回歸模型進行穩健性檢驗 。本文主要將被解釋變量和解釋變量進行相同代理變量替換。對于被解釋變量，本文用未經市場調整的首日個股 IPO 抑價率( UPi ') 代替前文研究中的經市場調整的首日個股 IPO 抑價率 ( UPi ) 。對于解釋變量，高管背景特征代理變量中，總工程師這類高管情況比較特殊，總工程師背景特征里面有專業背景和留學背景的 IPO 公司比例分別為 6. 19% 和 0. 60% ，因此總工程師的加入對于一部分公司背景特征的影響較大，對于另一部分公司的影響較小。為了減小這種誤差，我們將總工程師從高管團隊中剔除，以此來檢驗結果的穩健性。
在將主要的被解釋變量和解釋變量使用相同性質的代理變量替換后再次帶入原模型進行回歸，結果顯示，高管背景特征變量在以上回歸模型中的顯著性、影響方向均沒有發生改變，其他控制變量的符號也沒有發生改變，因此可以認為以上研究結論具有穩健性。
4 結論與啟示
本文基于 IPO 公司上市時的高管背景特征以及公司創新能力對 IPO 抑價影響進行研究，通過分析，得到如下結論: 公司高管平均年齡以及學歷水平對公司創新能力具有顯著的正向影響，且對在創業板上市公司的影響大于非創業板上市公司，而高管的其他特征對公司創新能力的影響并不明顯; 高管平均年齡以及學歷水平通過對公司創新能力產生正向影響從而使得公司 IPO 抑價程度提高，但是不能直接對 IPO 抑價產生作用。
我國 IPO 市場仍處于進一步發展過程當中，有關市場機制仍待健全。一方面，高管背景特征這一變量，僅是作為 IPO 公司的一個信號顯示，對于掌握信息量較少的個人投資者而言，公司在相關報告里面對于高管的信息披露越完善，其信息不對稱程度就越低，這有利于個人投資者作出更加理性的決策，從而提高股票市場交易效率，使得具有價值的公司更能夠受到大眾的青睞; 另一方面，隨著教育的普及，以及高考人數、考研人數的上升，在今后的上市公司里，高管的平均學歷必將顯著高于現在的水平，人才市場供過于求，學歷水平逐漸成為一些公司對人才選拔的重點，然而學歷差異的降低對公司并不一定是件好事，一定程度上不利于決策的創造性和靈活性，這就需要公司在選擇人才的時候需要多方面考慮其他因素，例如專業背景、職業背景等。——論文作者：仁 勇 周孝華 劉垚森
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