發布時間：2021-06-05所屬分類：管理論文瀏覽：1次
摘 要： 內容提要:本文以招股說明書信息披露更新為切入點，使用2019年7月2020年11月在科創板發行上市的企業數據，實證分析了審核問詢對IPO市場表現的影響。研究發現:審核問詢能顯著提升企業的信息披露水平，而信息披露水平提升程度則會影響問詢本身對企業IPO表現的作
內容提要:本文以招股說明書信息披露更新為切入點，使用2019年7月—2020年11月在科創板發行上市的企業數據，實證分析了審核問詢對IPO市場表現的影響。研究發現:審核問詢能顯著提升企業的信息披露水平，而信息披露水平提升程度則會影響問詢本身對企業IPO表現的作用。當提升程度較低時，審核問詢與企業IPO表現負相關;但當信息披露水平提升較多以后，審核問詢程度升高反而能促使新股市場表現良好。進一步研究表明，市場對股權結構、業務和財務信息三類審核問詢問題較為關注，且相比預披露信息，更新信息的接受度更高。本文不僅豐富了信息披露對IPO影響的相關研究，探討了監管者與企業上市發行互動過程中的信息產生和作用機理，還為企業應當如何看待信息披露要求，監管如何把握審核尺度提供了經驗啟示。
關鍵詞:審核問詢信息披露更新IPO市場表現文本分析
一、引言
隨著創新驅動發展戰略的深入實施，IPO作為重要融資方式，逐步成為推動高新技術產業和戰略新興產業發展的重要抓手。然而，創新企業商業模式較新，經營風險較高，若市場中存在嚴重的信息不對稱，則IPO本身可能淪為企業控制人的圈錢工具。自2006年以來，監管部門出臺了一系列措施，以促使發行人提升信息披露的質量。伴隨注冊制落地，上交所再次強調“以信息披露為中心”，并設置互動問答環節來補充完善信息披露內容。審核問詢自此成為科創板發行上市的主要監管手段。
審核問詢首創于美國，是指監管者針對發行人申請文件存在的突出問題，通過一輪或多輪互動問詢過程，督促發行人為市場及時補充準確、完整的企業信息，以幫助市場參與者在信息充分的情況下做出決策的機制。2005年5月，美國證券交易委員會(SEC)開始在IPO結束后公開披露問詢及回復函件。其審核過程覆蓋了所有發行人的預披露文件，但僅挑選一部分發行人作為問詢對象。與美國市場不同，科創板的審核問詢覆蓋了所有擬在該板塊上市的公司:截至2020年11月9日，科創板192家上市公司均經過少則一輪，多則六輪的問詢過程。且上交所要求發行人在IPO申請過程中公開每輪問詢和回復內容。這一披露時效性的規定可能對發行人的上市表現及披露成本產生影響:一方面，回復提供的更新信息可能提高市場定價效率，促進市場資源有效配置;另一方面，回復監管詢問，并在IPO前向市場公開信息，意味著投資者可能在了解負面信息后放棄投資，而競爭者則可能會獲得企業關鍵技術及業務信息，并迅速模仿超越。披露時效性及問詢覆蓋面的不同可能造成相對美國市場實施結果的顯著差異。在注冊制推行至更多市場板塊的背景下，審核問詢制度能否真正提升擬上市企業信息披露水平，成為了影響企業融資及市場資源配置的重要因素。研究審核問詢在IPO過程中的角色，對完善資本市場基礎制度，篩選優質創新企業有重要的理論和現實意義。
本文以2019年7月—2020年11月在科創板發行上市的企業為樣本，從信息披露更新角度考察了審核問詢對IPO市場表現的影響�？赡艿呢暙I在于以下幾點:第一，將信息披露對IPO影響的研究擴展至審核問詢這一具有現實意義的視角，并基于文本分析深入探討了監管者與發行人互動過程中的信息產生和作用機理，豐富了信息披露經濟后果的相關研究，也為分析IPO市場表現的影響因素提供了新的思路。第二，Lowry等(2020)[1]的研究表明，審核問詢可能對新股市場表現造成負面影響，而本文從信息披露更新角度出發，發現更新信息能夠削弱問詢帶來的負面效應，并結合發行人的實際信息披露更新水平，及審核問詢的具體問題分類，進一步討論了審核問詢給上市帶來的綜合影響，豐富了審核問詢的相關文獻。第三，通過研究審核問詢對IPO市場表現的綜合作用，為信息披露具體政策在篩選優質創新企業，助推高質量發展的過程中扮演何種角色提供了微觀證據。
二、文獻評述
近年來，作為增強信息披露的互動監管機制，問詢受到了中外學者廣泛關注�，F有研究圍繞被問詢企業特征(Cassell等，2013[2];Heese等，2017[3])，問詢引發年報披露變更(Gong，2007[4];Bozanic等，2017[5])、投資者持股變動(Gietzmann和Isidro，2013)[6]、股價變化(Drienko等，2017[7];陳運森等，2018[8];楊海波和李建勇，2018[9];張俊生等，2018[10])和溢出效應(Brown等，2018)[11]等方向展開，試圖從企業被問詢原因以及問詢對企業和市場影響等方面深入挖掘其表現情況。然而，現有文獻多聚焦年報問詢函等發行上市后問詢制度，研究發行上市審核問詢的文獻較少。發行上市企業缺乏前期表現和實時股價信息，研究者只能通過新股上市后的表現推斷審核問詢的影響，這可能導致了相關研究短缺。
針對審核問詢對企業IPO的影響，少量文獻圍繞IPO定價、抑價與審核問詢主題分類等問題展開了具體分析。其中，Ertimur和Nondorf(2006)[12]探究了SEC審核問詢的具體過程及被問詢企業的特征，發現企業高管的上市公司管理經歷有助于減少問詢輪次和問題數量。該文進一步對比了收到和未收到SEC問詢函的企業IPO抑價程度，并未發現顯著差別，其研究結果表明，問詢與企業信息環境不存在顯著關聯。Li和Liu(2017)[13]則證實了審核問詢對發行人定價的影響，發現問詢會使IPO定價顯著降低，且問詢輪次越多，價格降低幅度越大。該研究同樣對比了收到較多SEC問詢函與較少問詢函的企業IPO抑價程度和長期表現，發現兩組企業的抑價程度相似，但被問詢較多的企業長期表現更好。Lowry等(2020)[1]利用LDA線性分類學習法對SEC發放的審核問詢函進行分類，發現“收入認定”是SEC最為關注的問題類別;隨后他們深入研究了審核問詢對IPO企業帶來的影響，與Li和Liu(2017)[13]的結論有所不同，他們發現，審核問詢與低流動性、低股票收益和較高的申請撤回率相關。除了與國外研究類似的股價反饋滯后、企業實時信息缺乏和對照組設置困難外，對我國市場來說，由于審核問詢本身是一個新制度，且科創板與創業板實施注冊制時間尚短，當前成功上市企業數量較少等原因，也造成了相關研究的不足。
相關知識推薦：經濟管理職稱論文投稿期刊
綜合來看，現有文獻著重探索審核問詢與IPO結果之間的關系，但并未就該問題形成一致結論，也尚未仔細研究審核問詢機制對企業信息披露的影響。然而，科創板審核問詢機制設置的初衷是為了增加關鍵信息披露，使市場能夠篩選出優秀的高新技術創業企業。因此，從信息披露的角度衡量其實施效果值得嘗試。
另一方面，信息披露本身也顯著影響著企業的IPO定價及上市表現。該研究方向起源于信息不對稱與IPO相關性的探究，早期模型包括圍繞投資者與發行企業之間信息不對稱構建的贏者詛咒假說(Rock，1986)[14]、信號理論(Allen和Faulhaber，1989)[15]，強調承銷商與投資者之間信息不對稱的聲譽資本理論(Beatty和Ritter，1986)[16]、詢價理論(Benveniste和Spindt，1989)[17]等。在這些研究的基礎上，有一部分文獻發展為探索企業在發行上市過程中的信息披露對IPO表現的影響。其中，一些研究者使用文本分析技術，以申請過程中的非結構化文本為基礎，進行分詞、文本特征提取、標記、統計分析等處理后，得出各類文本特征指標并展開研究。他們發現，IPO申請文件中的軟信息，如信息含量(Hanley和Hoberg，2010)[18]、語調(Ferris等，2013[19];Loughran和McDonald，2013[20];Brau等，2016[21])等會影響新股市場表現。而國內具有代表性的文獻如郝項超和蘇之翔(2014)[22]、姚頤和趙梅(2016)[23]則借鑒Hanley和Hoberg(2010)[18]的文本分析方式，來檢驗招股說明書風險披露狀況與市場反應之間的關系，發現公司披露的有效風險信息越多，IPO抑價越低，流動性越強。通過以上文獻梳理可以發現，此前研究信息披露對IPO作用的文獻主要關注企業預披露信息對IPO抑價、流動性等的影響，鮮有關于監管方與企業在發行上市互動中信息披露更新的討論。本文試圖進一步拓展以上研究，深入探討審核問詢機制及其帶來的信息披露更新如何影響企業IPO上市表現，以期更好地厘清互動信息披露機制在市場資源配置中所發揮的作用。
三、理論分析與研究假設
審核問詢對擬上市企業信息披露的影響和問詢與回復的交互過程密切相關�？苿摪宓陌l行上市審核問詢流程中，首輪問詢問題覆蓋招股說明書全部內容，包括公司業務、技術、財務等，重點關注信息披露充分、一致、可理解等要求，尤其針對與投資者決策相關但尚未明確的問題，上交所均會做出進一步核查披露的要求;此后的數輪問詢則重點針對前一輪問詢中發行人沒有說清楚的問題，要求發行人進一步披露信息。因此，從監管者實施問詢與回復的流程和目的來說，審核問詢理應提升發行人的信息披露水平。
然而，科創板旨在為科技創新企業提供服務。對大部分科技創新企業來說，IPO時較高的信息披露要求容易導致關鍵技術信息泄露并被競爭廠商學習復制，從而掠奪企業的競爭優勢(李建標等，2015)[24]，造成企業專有性成本的上升。但根據科創板的信息披露規則，回避或故意隱瞞審核問詢中提出的問題，對上交所審核中的重大信息披露事項未能提供合理解釋的企業，將面臨發行上市申請被依法否決的風險。即使企業撤回申請，依然可能遭受后續監管處罰①。問詢代表了監管者對其前期信息的質疑，管理者若不能按照要求充分補充信息，可能引發對企業的信任危機，過多的先驗不確定性將會影響企業的IPO定價(Su，2004)[25]及股價表現(Pastor和Veronesi，2012)[26]。相反，高質量的信息披露則能緩解投資者與企業之間的信息不對稱，避免逆向選擇引發的“檸檬市場”問題(Healy和Palepu，2001)[27]。綜合考慮發行人面臨的監管壓力，隱瞞披露的成本和收益，本文認為，企業更有可能準確回復審核問題并按要求修訂申報材料，提升信息披露水平。因此，本文提出如下假設:
H1:審核問詢程度越高，擬上市公司《招股說明書》的信息披露水平改善越多。
隨著審核問詢不斷深入，其對于擬上市公司的影響將進一步提升。實際上，如果將信息披露范圍擴大，審核問詢可以看作預防性監管方式，其強度弱于違規處罰(馬夢迪等，2020)[28]，但依然屬于負面信息披露。上交所明確指出，審核問詢主要針對招股說明書中沒有講清楚的重要問題，對信息的真實性、準確性、完整性和一致性均有要求。因此，問詢本身意味著發行人的部分預披露信息未達到標準。若投資者關注到了審核問詢，則可能改變決策，從而影響企業的IPO市場表現。Lowry等(2020)[1]以美國市場為研究對象，發現IPO審核問詢與公司上市后表現不佳相關。但由于SEC往往在公司IPO完成后才公開問詢信息，該結論只能說明SEC準確捕捉到了擬上市公司存在的問題。在國內研究中，針對上市后問詢，陳運森等(2018)[8]通過對財務報告問詢函的研究發現，問詢對股價有負面影響。李曉溪等(2019)[29]發現，在收到并購重組問詢函后，被問詢公司的分析師樂觀程度較低。胡瑋佳和張開元(2019)[30]以2015—2017年滬深交易所公開披露的年報問詢函為樣本展開研究，發現市場對問詢函事件存在負面反應。上述研究說明，美國市場的審核問詢及國內市場的上市后問詢均與企業市場表現呈負相關性，而與之相似的科創板審核問詢機制是否也有類似作用，有待進一步檢驗。因此，本文提出如下假設:H2:控制其他條件的前提下，審核問詢程度越高，IPO市場表現越差。——論文作者：胡志強王雅格
SCISSCIAHCI
