發布時間：2014-08-28所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要：從企業生命周期視角看，風險投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業的融資需求;從要素密集度視角看，勞動密集型產業融資需求主要通過內源融資和銀行得到滿足;而資本密集型產業融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足;技術密集型產業融
摘要：從企業生命周期視角看，風險投資、銀行和證券市場分別滿足早期、成長期和成熟期企業的融資需求;從要素密集度視角看，勞動密集型產業融資需求主要通過內源融資和銀行得到滿足;而資本密集型產業融資需求主要通過銀行和證券市場得到滿足;技術密集型產業融資需求主要通過風險投資和證券市場滿足。下文將分四部分展開論述金融結構變遷規律：企業生命周期與融資方式選擇;要素密集度和融資方式選擇;金融結構變遷的規律和對中國的啟示。
一、企業生命周期與融資方式選擇
Churchill and Lewis(1983)認為企業生命周期包括創立階段、生存階段、發展階段、起飛階段和成熟階段五個階段。愛迪思(1997)把企業成長過程分為孕育期、嬰兒期、學步期、青春期、盛年期、穩定期、貴族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十個階段。由于成熟期后的企業資金需求下降，本文將企業生命周期分為種子期、初創期、成長期和成熟期四個階段。其中，種子期和初創期合稱企業發展的早期階段。企業生命周期各階段的融資方式選擇如圖1所示。
(一)處于發展早期階段的企業資金來源以自有資金和風險資本為主
種子期和初創期企業面臨技術、市場、管理、政策等風險，不確定性高，而信息披露少，存在嚴重的信息不對稱問題。該階段企業缺乏可以抵押的固定資產，無法吸引到銀行貸款;企業資金來源以自有資金、政府資金和風險資本為主。
(二)成長期企業的資金來源以風險資本、銀行貸款為主
成長期企業銷售額和利潤逐步提高，可供企業抵押的資產增加，可以獲得銀行信貸支持，主要以短期貸款為主，也有少量中長期貸款;其中一些具有成長潛力的企業可以得到風險投資機構的投資。
(三)成熟期企業的資金來源以證券市場和銀行貸款為主
成熟期企業具有較強的競爭優勢，市場占有率保持穩定。這個階段企業主要通過上市發行股票和銀行中長期貸款獲得資金。
二、要素密集度與融資方式選擇
本文產業分類方法是按照各產業所投入的、占主要地位的資源的不同為標準來劃分的。根據勞動力、資本和技術三種生產要素在各產業中的相對密集度，把產業劃分為勞動密集型、資本密集型和技術密集型三類。勞動密集型產業主要指農業、林業及紡織、服裝、玩具、皮革、家具等制造業;主要集中在中國等發展中國家。資本密集型產業主要指鋼鐵業、一般電子與通信設備制造業、運輸設備制造業、石油化工、重型機械工業、電力工業等基礎工業和重化工業;主要分布在德國和日本等一些發達國家。技術密集型產業主要包括微電子與信息產品、航空航天工業、原子能工業、現代制藥工業、新材料工業等;世界上大多數高新技術企業來自美國，技術密集型產業主要分布在美國。
伴隨人類社會發展歷程，主導產業更替順序為農業、輕紡工業、以基礎工業為重心的重化工業、低度加工組裝型工業、高度加工組裝型工業、第三產業、信息產業。從資源結構變動的角度來看，產業結構變遷的順序是勞動密集型產業——資本密集型產業——技術(知識)密集型產業。分別對應邁克爾·波特提出的一國經濟發展的三個階段：生產要素驅動階段、投資驅動階段和創新驅動階段，美國社會學家丹尼爾·貝爾在《后工業化社會的來臨》一書中有類似的論述。
金融結構變遷源于實體經濟中產業結構的變遷與升級。較復雜的制成品比初級產品和中間產品需要更多的資金來支持銷售和推銷成本。同時，資本積累可以改變一國資本與勞動的組合比例，為新生產方式與新技術的采用提供便利，推動產業結構升級。處于一定發展階段的經濟體的要素稟賦結構決定了該經濟體的最優產業結構、具有自生能力的企業的規模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特定需求(林毅夫等，2009)。經濟全球化時代，跨國公司轉移到產品市場所在地或者低成本地區，國際產業轉移和國際分工不斷深化。一個國家主導產業更替的順序是勞動密集型——資本密集型——技術密集型，所對應金融結構變遷的順序是銀行主導型——證券市場主導型——風險投資主導型。
始于20世紀80年代的以微電子、電子計算機等高科技產業為先導的信息革命，使美國的產業結構加速從工業生產為主向以知識信息生產為主轉變，主導產業正從鋼鐵、汽車、化工等傳統產業迅速向包括集成電路、計算機軟硬件、傳真機、光纜等在內的信息技術產業轉變。美國風險投資和股票交易額在所有國家中居首位。德國和日本主導產業是以汽車、家用電器和化學工業為代表的資本密集型產業，它們銀行業資產占GDP比重遠遠高于美國。代表性國家主導產業和金融發展如表1所示。
我國無法跨越以勞動密集型產業為主導產業的工業化階段(尚啟君，1998)。美國以勞動密集型產業為主導的工業化階段持續了110年，日本持續了80年，我國臺灣省持續了40年。改革開放以來，我國依據比較優勢逐漸形成以勞動密集型產業為主導、經濟增長高度對外依賴的經濟發展模式，資本密集型產業和技術密集型產業比重較低(呂政，2008;李鋼等，2008)。我國出現比較嚴重匯率管制、銀行業壟斷、限制金融市場競爭、國有金融機構對非國有經濟融資存在歧視、存款利率低于通貨膨脹率等典型的金融抑制現象(林毅夫等，2009)。
三、金融結構變遷的順序
(一)金融結構變遷的理論分析
關于金融結構變遷的決定機制。Rousseau andSylla(1999)認為金融制度變遷很大程度上遵循路徑依賴，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales(2003)用利益集團理論來解釋處于相同發展階段的國家在金融結構方面的差異，政治上采取反市場力量從而使金融系統倒退;LLSV(1997，1998)、Beck et al(2003)等強調法律制度的重要性。在金融中介理論初步接納了金融企業家因素之后，被主流經濟學長期擱置的金融機構以及金融企業家的演進與結構也正式進入制度金融理論的核心框架(張杰，2011)。一國經濟在一定發展階段的要素稟賦結構決定著該階段具有比較優勢的產業和技術結構的性質，以及具有自生能力的企業的艦模特征和風險特性，從而形成對金融服務的特殊需求，這是決定金融結構的根本性因素(林毅夫等，2009)。銀行和證券市場是互補而不是替代關系，發達國家兩者是共生的關系(Allen and Gale，2000)。
雖然各國的金融結構各不相同，但金融發展道路卻基本相同。Rybczynski(1986)認為一國金融結構將經歷三個階段。第一階段：金融相關率(FIR=F1/W1，F1代表金融活動量，W1代表經濟活動總量)較低(約在1/5—1/2之間)，債權憑證遠遠超出股權憑證而居主導地位，商業銀行在金融機構中占據突出地位。第二階段：金融相關率仍然較低，債權憑證仍然超過股權憑證，銀行仍然在金融機構中居于主導地位，政府金融機構發揮作用，由外國投資的大型股份公司已經大量存在。第三階段：金融相關率較高，約在1左右，大致在3/4—5/4范圍內變動，也可以上升至2的水平;盡管債權仍占金融資產總額的2/3以上，但股權證券對債權證券的比率已有所上升;金融機構在全部金融資產中的份額已提高，金融機構日趨多樣化，銀行體系地位下降，儲蓄機構、私人及公共保險組織地位上升。發達國家金融市場發展決定了國際金融結構變遷。發達國家金融結構變遷的順序為：銀行主導階段——市場主導階段——強市場導向階段。美國和英國在20世紀80年代已經進入第三階段，日本進入第二階段，其他國家早晚也會進入該階段。Rybczynski(1997)將三階段強調整為銀行主導階段——市場主導階段(又分為弱市場階段和強市場階段)——資產證券化階段;三個階段的投資需求分別通過銀行、資本市場、投資銀行與資本市場來實現。在人均GDP和產業結構變遷雙因素驅動下，一國金融結構從銀行主導轉向證券市場主導(勞平，2004;Allen and Gale，2000)。銀行和證券市場規模都變大，但是銀行規模和經濟產出之間的相關性變弱，證券市場和經濟產出之間的相關性變強，證券市場在經濟系統中的作用提高而銀行作用下降(Kunt et al，2012)。金融不發達的國家問接融資和經濟增長正相關，發達國家金融中介與經濟增長負相關。
德國、日本這類銀行主導型國家直接融資占比已經超過間接融資，而中國還是銀行主導型金融結構，如表2所示。存款銀行資產與股票市場總市值的比值越低，越接近市場主導型金融結構，如圖2所示。
美英兩國該指標數值一直低于2;中日德三國該指標數值呈現下降趨勢。中國該指標數值高于日本和德國。中國非金融類企業融資以間接融資為主的原因是利率未市場化、企業發債和發行股票門檻過高、銀行業分業經營的監管制度等。
金融功能論由Merton and Bodie(1995)、Levine(1997)等提出。美國次貸危機的啟示即銀行和證券市場聯系越來越緊密，政府只監管銀行不監管證券市場，或只監管證券市場不監管銀行都是錯誤的(Song and Thakor 2013)。
金融功能理論側重共性。應該從共性和個性兩方面全面認識金融機構的功能。銀行為處于成長期的、低風險和有抵押品的企業提供短期融資服務;證券市場為處于成長期和成熟期的、具有一定創新性的、高風險的企業提供資金支持;而風險投資為處于早期和成長期的、高風險的企業提供資金支持。金融功能不能脫離特定金融機構而單獨存在，應該和特定金融機構相結合。風險投資、銀行和證券市場分別滿足不同生命周期的企業融資需求，功能不同，都有存在的必要。在企業生命周期和產業結構變遷的雙重作用下，金融結構變遷的順序是先銀行主導后市場主導，再到風險投資主導。
(二)發達國家金融結構變遷實踐
Patrick(1966)指出發達國家的金融發展是需求跟隨型，而發展中國家的金融發展是供給引導型。日本和德國正演變為證券市場主導型金融結構;美國正在由證券市場主導過渡到風險投資主導。
人類社會最早出現的金融機構形式是銀行。1694年，在英國政府支持下由私人創辦的英格蘭銀行標志著現代銀行制度的誕生。其他主要資本主義國家也在18世紀末至19世紀初建立起規模巨大的股份制商業銀行。19世紀70年代以前，金融部門的范圍還僅局限于銀行機構。隨著銀行企業制度的變化和工業革命所引致的金融需求的急劇膨脹，商業銀行的經營范圍不斷擴展，新的金融工具、新的金融交易契約和金融監管規則不斷出現。20世紀20年代末，銀行由簡單的金融中介變為萬能的壟斷者。美國新興的金融機構如儲蓄與貸款協會、投資銀行、信用合作社、金融公司等迅速發展起來，但商業銀行在金融體系中仍然處于主導地位(陳柳欽，2005)。20世紀30年代末全球經濟陷入危機，銀行紛紛倒閉。西方國家對銀行業加強監管，美國等國家開始實行嚴格的分業經營。20世紀60年代中后期，僵化的Q規則導致負利率情況時常發生，大批資金流入非銀行金融機構，“金融脫媒”現象嚴重。隨著以資本市場為中心的新金融商品開發和需求的創造，特別是資本需求的超強勁增長使證券市場的功能日趨凸現，而銀行的媒介作用則趨于萎縮。20世紀70年代，由于實際利率較低，其他融資渠道的發展，銀行存款大量分流，證券市場得到發展。
世界上最早的股票市場出現在1602年的荷蘭。17世紀后半葉，經濟中心轉移到了英國，股份公司在倫敦得到了飛躍發展。18世紀上半葉，英國工業革命不斷深入。1830—1840年間英國進入重工業發展階段，運河公司和鐵道公司的股票在英國交易數額巨大。1860年美國輕重工業結構中，輕工業占70.6%(尚啟君，1998)。19世紀70年代開始，為了開發運河、鐵道等國內產業基礎，美國證券市場開始發展壯大。1873年，美國鐵路建設的總投資達到30億美元，1880年達到50億美元，到1890年又達到100億美元。1890年美國經濟總產出僅為130億美元。鐵路建設的巨額資金需求是不能從當時的銀行籌得。各地資本通過紐約市流進美國，第一次形成真正意義上的股票及證券市場。20世紀30年代金融危機結束后，美國由銀行主導型金融結構演變為市場主導型金融結構(徐景，2013)。
20世紀90年代開始，以互聯網和計算機的廣泛應用為標志，高新技術產業快速發展。創新活動在市場經濟的正�？蚣苤泻茈y得到投資�，F代銀行和證券市場只對將大筆錢投到資本密集行業感興趣，無法投資小型創新企業(曼德爾，2001)。提供資金給沒有跟蹤記錄可以查證的新興公司，風險高、成功概率低。而風險投資通過搜集和評估創新企業的資料，嚴格地篩選和必要時插手被投資企業的管理來解決投資創新型企業遇到的信息不對稱問題�，F代意義上的風險投資源于20世紀40年代的美國，標志性事件是1946年在美國Boston成立的美國研究開發公司。1958年誕生世界上第一家有限合伙制風險投資機構Draper、Gaither and Anderson。與公司制的組織形式相比較，有限合伙制組織形式更能適應商業環境，更有效解決風險投資中的激勵和約束問題。目前美國有限合伙制風險投資基金占美國全部風險投資機構的80%以上。
美國以外的其他國家有必要發展風險投資，但不具備發展風險投資的條件。影響一國創業投資發展的因素主要包括證券市場發育程度、中小企業的數量、專利數量、法系、政府扶持力度、對機構投資者的監管和稅收制度等等(Black and Gilson，1998;Jeng&Wells，2000;范柏乃和陳衛東，2002;Armourand Cumming，2006)。美國發達的證券市場、自由企業制度、有彈性的勞動力市場、敢于冒風險的投資者和擁有的巨額財富促進了美國風險投資產業的快速發展。德國、英國和日本一直都想形成風險投資業，但都沒有成功。德國第一批風險投資公司是在20個世紀60年代由銀行開始建立，沒有在小型新興公司投資。另外在20世紀70年代和80年代，德國政府發動設立風險投資公司，也都沒有獲得成功(曼德爾，2001)。盡管日本集成電路技術和高清晰度電視等技術世界領先，但都沒有能夠推動日本高新技術企業的發展。日本和德國風險投資發展遇阻，主要原因是這兩個國家仍然以資本密集型產業為主，技術密集型產業比重低，有增長潛力的中小企業少，對風險投資的需求有限。另外，證券市場不發達導致風險投資無法獲得高利潤。
四、對中國的啟示
從全球范圍看，不存在適用于所有經濟體的最優金融結構。離開實體經濟的特性來討論金融機構優劣，不會有一致的結論。具體到某個時期的某個國家，比較研究銀行對該國經濟增長作用大還是證券市場作用大是有意義的;但是比較銀行對德日經濟增長的作用大還是證券市場對美英經濟增長的作用大是無意義的。
金融結構與產業結構相互依存、相互推動的特性要求兩者之間協調統一。產業結構變遷會推動金融結構變遷;金融發展會推動產業結構變遷。如果沒有資金支持，別說產業結構升級，企業生存都很困難。政府政策和法規應該尊重該規律，否則會阻礙金融結構變遷和實體經濟增長(Kunt et al，2012)。
從目前國際產業轉移和國際分工看，我國無法超越資本密集型產業，不具備以技術密集型產業為主導產業的條件。目前證券市場和風險投資在我國金融市場中的比重較低，具有增長潛力的中小企業數量少，對風險投資的需求較低。政府單純增加風險資本的供給，超前發展風險投資市場是行不通的。
我國目前可行的金融發展戰略是從銀行主導型逐步向證券市場主導型過渡，并最終確立市場主導型融資模式。開放銀行業進入壁壘，加快民營銀行和區域性銀行發展，促進微觀市場主體健康發展;深化股票發行制度改革;增加民營企業的上市數量等等。讓市場在資源配置中起決定性作用，培育有增長潛力的民營企業發展和對證券市場以及風險投資資金的需求。在中國勞動力和原材料價格上漲、人民幣升值和外需減少從而勞動密集型產業發展遭遇瓶頸的背景下，這一戰略具有重大的現實意義。
SCISSCIAHCI
