發布時間：2020-04-21所屬分類：經濟論文瀏覽：1次
摘 要： 摘要:當前，我國利率市場化改革已經進入最后環節，利率并軌及其后的基準利率選擇問題都與未來的貨幣政策調控關系重大，而新型貨幣政策工具的運用無疑給基準利率的選擇增加了一些新的選項。從新型貨幣政策工具及其對基準利率的影響出發，通過構建VAR模型，對
摘要:當前，我國利率市場化改革已經進入最后環節，利率并軌及其后的基準利率選擇問題都與未來的貨幣政策調控關系重大，而新型貨幣政策工具的運用無疑給基準利率的選擇增加了一些新的選項。從新型貨幣政策工具及其對基準利率的影響出發，通過構建VAR模型，對新環境下貨幣市場基準利率的選擇進行實證檢驗，研究結果表明:DR001的基準性、相關性和穩定性相較于R001、Shibor0/N、IBO001都更強，DR001更適合作為我國貨幣市場基準利率的首選。考慮到目前以基準利率為中介目標的貨幣政策框架還不健全，還要推進利率市場化改革的完成并提高新型貨幣政策工具對基準利率的傳導效率，使DR001在新型貨幣政策工具的影響下真正發揮基準利率的作用。
關鍵詞:新型貨幣政策工具;基準利率;VAR模型
一、引言
對一個市場化的利率環境而言，任何一種貨幣政策工具的使用最終都會通過流動性管理和利率調整變化而起作用。2008年國際金融危機以來，各國央行在危機應對過程中都發現當市場突發流動性危機時，傳統貨幣政策工具難以及時向市場注入所需流動性，導致市場利率的大幅度波動，加大金融機構經營的復雜性和難度。針對傳統貨幣政策工具在流動性管理和危機應對中出現的不適問題，各國央行都開始努力進行貨幣政策工具的創新，以此來緩解短期的流動性危機，達到穩定市場利率的效果。如美聯儲推出了定期拍賣便利(TAF)和短期證券借貸工具(TSLF)、英格蘭銀行推出了操作性常備便利(OSF)和融資換貸款計劃(FLS)、歐洲中央銀行推出了邊際貸款便利(MLF)和長期再融資計劃(LTRO)、日本央行推出了互補性存款便利(CDF)等。在此背景下，我國央行也開始積極探索并創設新型貨幣政策工具，僅在2013年至2014年間，就先后推出了公開市場短期流動性調節工具(SLO)、常設借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款(PSL)等多種新型貨幣政策工具，覆蓋了貨幣政策工具短期、中期和長期的操作區間。從具體實踐來看，這些新型貨幣政策工具的使用，不僅在流動性管理方面充當了傳統貨幣政策工具的有效補充，而且在利率調整方面表現出通過構建“利率走廊”來穩定利率的趨勢考慮。當前，我國利率市場化改革已經進入最后環節，利率并軌及其后的基準利率選擇問題都與未來的貨幣政策調控關系重大，一旦央行取消了存貸款基準利率，現有市場利率體系中選擇誰來充當基準利率，就直接影響未來貨幣政策調控的成效。一段時期以來，我國央行和學術界都在努力探討利率市場化后的基準利率選擇問題，探討的關鍵點主要集中于貨幣政策對基準利率有效傳導等方面，而新型貨幣政策工具的運用無疑給基準利率的選擇增加了一些新的選項，這與新型貨幣政策工具自身的特性有關�；诖�，本文以新型貨幣政策工具和基準利率為主題，從新型貨幣政策工具對基準利率的影響出發，并針對貨幣政策新環境下基準利率的選擇標準進行實證檢驗，就更加具有研究的理論價值和現實意義。
二、文獻綜述
從現有文獻資料來看，國外學者偏重于對貨幣政策的研究，而對基準利率選擇問題關注不多，這是由于對那些實現利率市場化的國家而言，基準利率業已確定且在實踐中運行良好，學術界對此并沒有過多爭議，而對新型貨幣政策工具的研究，主要集中于它的作用渠道和作用效果兩個方面。一般來說，貨幣政策工具的作用渠道主要有廣義信貸渠道和風險承擔渠道，而新型貨幣政策工具會通過央行的信用風險承諾和金融機構資產負債表的變化，以影響市場投資者的投資決策，最終影響宏觀經濟的總體運行。如ScharlerandSindermann(2016)認為傳統的銀行貸款渠道強調銀行資金的可儲備和不可儲備來源之間的替代，但最新的研究卻側重于銀行外部融資成本對貨幣政策變化的內生反應。他們使用SVAR方法量化了銀行貸款渠道的這兩個互補方面以及貸款需求響應的相對重要性，從而研究美國銀行邊際融資對市場的供需影響。研究結果發現，貨幣政策主要通過一種與傳統的銀行貸款渠道一致的機制和貸款需求來影響貸款額，而內生風險定價效應只發揮了很小的作用。①BorioandZhu(2008)不僅提出了貨幣政策風險承擔渠道這一概念，還將風險承擔渠道與廣義信貸渠道進行了比較，探討了其與“流動性”的相互增強關系及其與貨幣政策反應功能的相互作用。他們認為，金融體系的變化可能增加了風險承擔渠道的重要性，但當前流行的宏觀經濟范式和相關模型并不適合捕捉風險承擔渠道，因此也降低了它們作為貨幣政策指導的有效性。在新型貨幣政策工具的作用效果方面，McAndrews、Sarkar、Wang(2008)基于對美國定期拍賣工具(TAF)的理解，提出學術界已有針對TAF效應對倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)的實證檢驗存在計量經濟學模型上的錯誤，他們認為使用LIBOR-OIS利差的每日變化進行回歸分析才是可行的，研究結果表明，TAF能夠有效推動LIBOR-OIS利差的縮小，在緩解銀行間市場流動性緊張方面發揮效力;②Michael、Warren、Frank(2012)對美聯儲推出的短期證券借貸工具(TSLF)進行了研究，他們認為，TSLF使交易商能夠臨時質押證券獲取所需資金，它降低了交易商向流動性低的市場出售資產的需求，會通過改善交易商的資產負債表以促進融資市場的流動性;①RohanChurm、AmarRadia等人(2012)對英國政府推出的“融資換貸款計劃(FLS)”的實施效果進行了研究，結果表明，FLS融資條款的穩定性與較低的融資成本會很快地將其政策效應傳導給市場，進而使市場利率(LIBOR)降低至合理水平。②
相較于國外，國內關于基準利率問題的討論明顯偏多，這是由于在較長一段時間內，我國都處于非市場化的利率環境，一年期存貸款利率長期扮演著非市場化的基準利率角色，對于我國利率市場化改革完成之后，何種利率適合充當基準利率，必然引起國內學術界的廣泛關注。如王志棟(2012)從基準利率的基本屬性出發，將全國銀行間同業拆借利率(CHIBOR)、銀行間市場債券回購利率(REPOR)、上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)、再貼現利率、現券交易利率作為貨幣市場候選基準利率，實證研究結果表明，七天期銀行間回購利率是當前中國貨幣市場上表現最好的基準利率。③曹鳳岐(2014)從利率市場化改革進程著手，分析了基準利率在貨幣政策運行機制中和傳導機制中的地位，提出了銀行同業定價協調機制的設想，最終認為Shibor作為基準利率的確定性和未來完善目標。④楊敏(2017)通過構建定量模型，實證檢驗了幾種主要貨幣市場利率的基準性、相關性和穩定性，最終結果表明，在綜合考慮幾種利率的特性表現上，銀行間隔夜質押式回購利率更適合作為基準利率。⑤在新型貨幣政策工具方面，由于實施時限較短，國內的相關研究并不多，主要見于馬理和劉藝(2014)、⑥安宇宏(2014)、⑦胡岳峰(2015)、⑧姜汝楠和程逸飛(2014)⑨等人的研究成果，他們通過定性分析，具體介紹了我國近年來推出的幾種新型貨幣政策工具的背景、功能、實施效果和未來發展方向等。
從國內外研究現狀來看，國外研究大多是以利率已然市場化為背景，其研究更集中于當下環境中的問題探討，如新型貨幣政策工具的理論基礎與實效表現，而對從非市場化向市場化過渡以及其后的一些基準利率選擇問題，卻沒有更多的研究。而國內目前的研究，雖然偏重于對過渡期及其后一些問題的探索，但研究的深度和廣度均顯不足，特別是對近年來新型貨幣政策工具影響下的基準利率選擇問題討論不夠。因此，本文以新型貨幣政策工具為切入點，研究新背景下我國貨幣市場基準利率的選擇問題。
三、新型貨幣政策工具及其對基準利率的主要影響
自2013年伊始，為了更好地管理流動性，穩定市場利率波動，我國先后創設了多種新型貨幣政策工具，主要包括公開市場短期流動性調節工具(SLO)、常設借貸便利(SLF)、中期借貸便利(MLF)、抵押補充貸款(PSL)等，這些工具與傳統貨幣政策工具的不同之處主要表現在主要功能、操作對象、操作模式等方面，新型貨幣政策工具的主要功能用于滿足金融市場不同期限的流動性需求，具體期限覆蓋了短期的7天、中期的1個月至3個月以上和長期的5年，其中SLO和SLF主要用于滿足中短期的流動性需求，而MLF和PSL主要用于滿足中長期的基礎貨幣投放，這使得新型貨幣政策工具對基準利率的傳導性更有效。新型貨幣政策工具的操作對象主要為政策性銀行和具有系統重要性并符合宏觀審慎管理要求的全國性商業銀行，這使得新型貨幣政策工具的操作相較于傳統貨幣政策工具更有針對性和影響力。新型貨幣政策工具的操作模式分為兩種:一種是金融機構可以通過質押利率債和信用債獲取借貸便利工具進行投放，如SLF和MLF;另一種是由中央銀行主動發起，以抵押的方式向政策性銀行發放貸款，如SLO和PSL。事實上，無論是哪一種操作模式都使得新型貨幣政策工具的可信度更高，更能穩定市場利率的運行。
新型貨幣政策工具作為市場化的操作工具，主要通過市場主體的交易來起作用，這與基準利率作為市場化利率的本質是相同的。鑒于中央銀行創設新型貨幣政策工具的用意在于更加靈活精準地向金融市場提供流動性，金融市場流動性的充足率與供求平衡狀況會直接影響同業、債券等市場資金需求狀況，進而影響這些市場提供資金的價格和收益率水平。事實上，在近年來的具體實踐中，新型貨幣政策工具也表現出可以引導無風險利率的下降。①考慮到本文研究的是新型貨幣政策工具對基準利率的影響，因此，將這種基準利率類比為無風險利率，具體分析新型貨幣政策工具對其價格和波動性的影響。從已有文獻研究來看，新型貨幣政策工具對基準利率的影響主要是通過資產負債表渠道和作為信貸最后承諾人來起作用，其中，資產負債表渠道主要會對基準利率的價格產生影響，作為信貸最后承諾人會對基準利率的波動產生影響。
(一)新型貨幣政策工具能有效降低基準利率的風險溢價水平
從內涵來看，基準利率作為市場上其他利率的參照基準，理論上應該屬于一種無風險利率，但從現實來看，真正的無風險利率很難實現，所能實現的只是將基準利率的風險溢價水平盡可能降低。新型貨幣政策工具通過資產負債表渠道的傳導作用能有效降低基準利率的風險溢價水平，使基準利率更好地履行它的基準性。對于銀行等金融機構而言，為了在正常運營的條件下實現盈利目標最大化，就需要對資產負債表進行管理，將其自身流動性控制在合理區間。流動性在銀行資產負債表中主要表現為流動性資產和負債，它們的收益率和成本都相對于非流動性資產和負債要低。為了追求高額利潤，銀行在對資產負債表的管理中有一種通用的做法就是“借短貸長”，即用流動性負債去匹配非流動性資產，以通過較低的成本獲取較高的收益。從盈利角度看，這樣“借短貸長”的做法是理性和客觀的。但從日常運營角度，由于非流動性資產和流動性負債過多，就容易導致銀行流動性不足，此時當銀行面臨突發性的流動性沖擊時，陷入資金周轉不良和流動性困境的可能性就加大了。在這樣的情況下，為了擺脫信任危機和風險損失，銀行就會在金融市場以較高的價格融入資金，以補充臨時短缺的流動性，此時的資金價格中就蘊含了較高的流動性風險和信用風險溢價水平。
而新型貨幣政策工具的出現，會通過資產負債表渠道的作用以緩解銀行流動性不足的局面，進而降低銀行可能面臨的流動性風險和信用風險。主要表現為以下兩方面:一是中央銀行通過使用新型貨幣政策工具來緩解市場流動性不足時，會較大程度改變銀行資產負債表所處的市場環境。由于新型貨幣政策工具的資金覆蓋面較廣(涵蓋了政策性銀行、全國商業銀行和地方銀行等)、期限結構較為多樣化(包括了短期、中期和長期)，這種具有廣泛多元性的新型貨幣政策工具的使用，會全方位補充市場的流動性，滿足銀行資產負債表中負債端的需求，降低銀行管理資產負債表時可能面臨的流動性風險概率，進而降低銀行在金融市場融入資金價格中的流動性風險和信用風險溢價水平。二是相較于傳統貨幣政策工具而言，新型貨幣政策工具的使用都有對抵押品的要求，抵押品的范圍包括高等級信用債和優質信貸資產等，這種對抵押品的要求也會間接改變銀行的資產負債表結構，從而提升同業市場之間的信用等級，降低銀行在同業市場融入資金價格中的風險溢價水平。此外，銀行為了能通過新型貨幣政策工具中獲得抵押貸款，就必然要事先改變對資產持有的傾向，使資產負債表結構發生變化，銀行所持有的合規資產越多，市場上資產價格就會隨之升高，其收益率就相應降低，資金價格中的風險溢價水平就同步降低。
(二)新型貨幣政策工具能有效降低基準利率的波動性
關于新型貨幣政策工具對基準利率波動性的影響，我們主要考慮的是中央銀行通過新型貨幣政策工具承諾了其作為商業銀行最后信貸人的角色，這種承諾會使金融市場變得更加穩定，從而降低基準利率的波動性。通常來說，如果一個金融市場是穩定，這個市場上的基準利率就是相對穩定的。但是在大多數情況下，由于不可預計的外部沖擊會使金融市場上資金供求情況發生變化，從而導致基準利率出現較大幅度的波動。根據基準利率的內涵，它作為市場資金交易的基準價格，波動幅度主要受市場資金供求情況變化的影響，這種變化主要來源于兩個方面:一是突發性的事件導致供求結構發生實際性的改變，如市場突然出現違約事件，由于這種違約事件具有連鎖反應，就會導致金融市場資金供求陷入極度不穩定的局面，基準利率出現大幅度波動;二是對未來預期的不確定性導致供求結構發生潛在性的改變，如宏觀經濟出現短時間調整變化，由于資金供求受基本面影響較大，宏觀經濟的不確定性會影響市場資金供求的趨勢變化，導致市場參與者為了穩定后市而改變當前的資金供需選擇，引起基準利率出現較大幅度的波動。而新型貨幣政策工具的使用，使得中央銀行在金融市場受到沖擊時承諾扮演最后信貸人的角色，這種承諾是當資金需求方在其他融資渠道無法獲取資金時，中央銀行會從多個層面(與新型貨幣政策工具的種類相對應)履行最后信貸人的義務，這種最終承諾無形中會給市場參與者以信心，降低由于對市場不確定的擔憂而導致基準利率的波動。
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