區塊鏈在我國證券市場的應用與監管研究

發布時間：2020-04-07所屬分類：經濟論文瀏覽：1次

摘 要： 摘要：區塊鏈正在推動信息互聯網向價值交換互聯網發展，這已成為全球金融創新領域的熱點方向，對全球證券市場的發展將產生重要影響。本文在分析區塊鏈的技術內涵、其應用于證券市場的挑戰的基礎上，重點從證券 + 區塊鏈區塊鏈 + 證券兩個角度分析了區塊鏈在

　　摘要：區塊鏈正在推動信息互聯網向價值交換互聯網發展，這已成為全球金融創新領域的熱點方向，對全球證券市場的發展將產生重要影響。本文在分析區塊鏈的技術內涵、其應用于證券市場的挑戰的基礎上，重點從“證券 + 區塊鏈”“區塊鏈 + 證券”兩個角度分析了區塊鏈在證券市場的應用前景。前者側重于從證券市場細分領域的痛點問題入手，分析借助區塊鏈技術優勢，帶來創新的解決方案并推動商業模式的變革;后者以數字資產為核心，參照了傳統證券市場的構成要素，分析了面向數字資產的證券市場新細分領域。在此基礎上，本文從監管重點與監管方式兩個方面，研究提出了區塊鏈應用于證券市場的監管建議。

　　關鍵詞：區塊鏈;資產證券化;場外交易;數字資產;金融監管

　　一、引言

　　區塊鏈(Blockchain)是分布式數據存儲、點對點傳輸、共識機制、加密算法等技術在互聯網時代的創新綜合應用模式。2015年以來，全球對比特幣底層的區塊鏈技術關注度持續升溫，區塊鏈已成為國際組織及許多國家政府研究討論的熱點，產業界也紛紛加大投入力度。目前，區塊鏈的應用已延伸到物聯網、智能制造、供應鏈管理、數字資產交易等多個領域，將給信息技術的發展帶來新的機遇，可能引發新一輪的技術創新和產業變革。2016年12月，區塊鏈技術首次被列入國家規劃。

　　隨著數字資產市場的快速發展，區塊鏈技術以其在證券登記、交易、清算等環節的天然優勢，在證券市場得到廣泛應用。劉瑜恒和周沙騎(2017)對證券區塊鏈應用的主要領域進行了綜述，并指出證券區塊鏈尚處于探索初期，需要防范帶來的金融風險，提出了借鑒“沙盒模式”、建立負面清單制度等加強監管的建議。麥肯錫(2016)、歐清集團和奧緯咨詢機構(Euroclear和Oliver，2016)從資本市場的區塊鏈應用角度做出了分析和預測。前者提出了四個階段的發展普及過程;后者則分析了區塊鏈技術對市場結構的影響，從市場參與者視角提出了七項建議。圍繞數字資產的監管問題，鄧建鵬(2017)總結分析了英、美、日等國的監管經驗與教訓，提出了數字資產的第三方托管思路;姚前(2017)則對ICO(Initial Coin Offering)的內涵、類型、價值評估進行了全面研究，提出了ICO監管框架設計建議。溫勝輝(2018)、郝延山和龍旻明(2017)對國內資產證券化的具體應用模式和方向進行了分析，前者還進一步提出了針對區塊鏈ABS發展的監管建議。

　　盡管證券區塊鏈獲得了廣泛的關注，目前成熟完備的場景應用模式及相應的監管機制仍然缺乏，特別是針對我國證券市場的區塊鏈應用和監管研究還需要開展很多的工作。因此，在已有研究成果的基礎上，本文將圍繞區塊鏈技術的應用與監管問題進行研究分析。下文結構如下：第二部分為區塊鏈技術應用與證券市場的基礎分析，搭建了區塊鏈技術的理論框架，并分析了區塊鏈技術在證券市場的應用優勢和挑戰;第三部分，從不同角度對區塊鏈在證券市場上的應用實踐進行論述分析，展望區塊鏈在證券市場的應用前景;第四部分，深入分析區塊鏈在證券市場應用中存在的風險與挑戰，并提出監管對策建議。

　　二、區塊鏈技術應用于證券市場的基礎分析

　　(一)區塊鏈技術的理論框架

　　區塊鏈本質上是一種分布式數據庫，按時間順序將數據區塊以順序相連的方式組合成一種鏈式數據結構，并以密碼學方式保證不可篡改和不可偽造。從發展演進來看，區塊鏈技術大致經歷了三個發展階段(見圖1)。

　　區塊鏈技術源自于早期的P2P網絡、加密算法等成熟技術。2008年，中本聰發表《比特幣：一個點對點的電子現金系統》，正式提出了不需要第三方機構參與的比特幣交易機制; 2009年，該系統建立了一個開放源代碼項目，正式宣告了比特幣的誕生，形成了區塊鏈1.0版本，將分布式賬本的技術理念推廣開來。2013年12月，VitalikButerin提出了以太坊(Enthereum)區塊鏈平臺，提供了智能合約(Smart Contract)及其編程語言。智能合約是代碼和數據的集合，并以智能合約賬戶地址存儲于以太坊區塊鏈中，是分布式數據庫上可以自動執行的“觸發器”，在合約條件滿足時可自動執行點對點交易處理和數據的操作。2015年12月，Linux基金會發起了超級賬本(Hyperledger)開源區塊鏈項目，期望發展跨行業的商業區塊鏈平臺，出現了以Fabric為代表的多個區塊鏈項目。公有鏈中所有節點可自由加入和退出，節點通常是匿名的，而Fabric作為聯盟鏈技術代表，其中的節點必須經過授權才可以加入，聯盟鏈的節點也采用了 “實名制”。以太坊和超級賬本推動了以智能合約為代表的區塊鏈2.0技術發展，為與更多的業務場景結合提供了技術路徑。目前，業界正在展望區塊鏈3.0技術，目標是使區塊鏈賦能更多的產業領域，實現區塊鏈技術的全面應用。

　　如上所述，區塊鏈技術是多種技術在互聯網時代的綜合應用創新，從技術體系角度，國內有學者對區塊鏈技術進行了總結和分析。袁勇和王飛躍(2016)通過解構區塊鏈的核心要素，提出了區塊鏈系統的基礎架構模型(2016);邵奇峰等(2018)結合比特幣、以太坊和超級賬本Fabric等區塊鏈平臺提出了區塊鏈系統的體系架構。本文在此基礎上，完成了區塊鏈技術概覽，以便在后續分析區塊鏈應用之前，提供一個區塊鏈技術的總體理解框架(見圖2)。

　　分層的技術架構是信息技術領域常用的架構方法。就區塊鏈技術而言，可以劃分為網絡層、共識層、數據層、智能合約層和應用層五個層次。

　　一是網絡層。利用在互聯網協議(如TCP協議)基礎上構建的P2P網絡協議來解決通信問題，與Bittorrent、eMule等P2P文件分享應用類似，區塊鏈P2P協議主要用于節點間傳輸交易數據與區塊數據。

　　二是共識層。通過共識機制和加密算法來保證分布式數據的一致性。共識機制也是一種博弈算法，其目的就是讓“違法者”的成本遠大于收益。以比特幣的PoW(Proof of Work)工作量證明機制為例，PoW要求參與區塊鏈網絡的每個節點基于自身算力來解決求解復雜但驗證容易的密碼學特定計算難題，若某節點先完成難題的計算，則該節點獲得新區塊的記賬權。這個計算過程作弊幾乎不可能。由于PoW高度依賴節點計算能力帶來的能源消耗和低效問題，研究者們提出了更多不依賴算力而能夠達成共識的機制，如PoS權益證明機制(Proofof Stake)、 PBFT機制(Practical Byzantine Fault Tolerance)等。其中超級賬本Fabric采用的是PBFT機制。

　　三是數據層。在數據結構方面，區塊鏈把數據分成不同的區塊,每個區塊鏈接到上一區塊的后面，呈現一套完整的數據。每個區塊頭包含前一個區塊的哈希值,該值是對前區塊的區塊頭進行哈希函數計算得到的，區塊之間都會由這樣的哈希值與先前的區塊環環相扣形成一個鏈條。在區塊體中，將交易數據進行哈希計算，將計算結果存儲于Merkle樹中。

　　在數據模型方面，區塊鏈有兩種記賬數據模型，基于交易的模型和基于賬戶的模型�；�于交易的模型(UTXO模型)只記錄交易事件，而不記錄最終狀態。UTXO模型以比特幣為代表，每個交易由交易輸入和交易輸出組成。交易輸入和交易輸出可以有多項，表示一次交易可以將先前多個賬戶中的比特幣合并后轉給另外多個賬戶。基于賬戶的模型解決了UTXO模型無法快速查詢用戶余額的問題，可支持更多類型的行業應用。以太坊、超級賬本等區塊鏈平臺采用了這種模型，從而可方便地查詢交易余額或業務狀態數據。

　　四是智能合約層。以太坊、超級賬本Fabric均支持智能合約，并提供了可用于智能合約編程的語言。智能合約是一段事先被規定好邏輯和條款的計算機代碼被激活運行的狀態。智能合約提供了應用接口，區塊鏈應用可以通過接口調用智能合約�？蓪⒅悄芎霞s看作是存儲于區塊鏈分布式數據庫中的“函數”，上層的應用可以通過調用這種“函數”來完成交易和數據的操作，如圖2右側所示。

　　五是應用層。比特幣平臺上的應用，主要是基于比特幣的數字貨幣交易;以太坊除了基于以太幣的數字貨幣交易外，還支持分布式應用(Decentralized Application，Dapp);超級賬本 Fabric主要面向企業區塊鏈應用，沒有提供數字貨幣，其應用可基于Go、Java等語言開發，是當前應用最廣泛的聯盟鏈技術。

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　　(二)區塊鏈技術應用于證券市場的優勢與挑戰

　　相對于傳統的交易模式，使用區塊鏈技術的交易平臺有數據信息不可篡改、分布式容錯能力、價值交換活動可編程(智能合約)、匿名保護等技術優勢(程華和楊云志，2016)。區塊鏈提供了一套安全穩定、透明、可審計且高效的記錄交易及數據信息交互的方式，其在證券市場應用的優勢顯著(曹鋒和宋天瑋，2017)。第一，區塊鏈能夠簡化、自動化冗長的交易流程，實現證券發行人與投資者的直接交易，減少前臺和后臺交互。第二，區塊鏈可將系統成立以來的所有交易全部記錄在數據區塊中，所有的交易活動都可以被追蹤和查詢，且形成的數據記錄不可篡改，便于對證券交易活動進行追蹤，可有效解決交易驗證和交易后續糾紛等問題。第三，區塊鏈技術利用許多分布式節點和高性能服務器來支撐點對點網絡，整體運作不會因部分節點遭受攻擊或出現問題而受影響。第四，全部的資產及證券交易都以代碼或分類賬的形式體現，通過對區塊鏈上的數據處理程序進行設置，證券交易就可自動在區塊鏈上實現，交易所的自動化水平將因此大大提高。第五，以密碼學技術對交易信息進行非對稱加密，可確保交易信息的機密性和安全性。

　　雖然業界普遍認同區塊鏈在證券市場應用的巨大潛力和優勢，但區塊鏈應用帶來的風險管理與監管問題，也成為區塊鏈在證券市場應用的核心問題。作為金融科技的前沿技術，區塊鏈的風險管控能力決定了其發展的可持續性(朱太輝，2018)。這主要體現在兩個方面：

　　1.技術風險

　　與“互聯網+”創新不同，區塊鏈技術創新發展更多取決于底層技術的成熟度與可靠性。當前區塊鏈技術生態尚在發展中，仍有諸多關鍵技術問題有待完善和解決。其中隱私保護和智能合約安全成為最受關注的兩個技術風險問題。

　　一是隱私保護問題。包括證券在內的金融業務均重視隱私保護，而區塊鏈的去中心化與數據存儲機制則不利于隱私保護。祝烈煌等(2017)對區塊鏈隱私保護研究進行了綜合分析，指出該領域發展的三個方向：網絡層的安全防護、基于密碼學算法的交易層1隱私保護(例如零知識證明和同態加密機制)、應用層的安全密鑰技術(以錢包的密鑰技術為重點)。隱私保護方面也需要加快監管科技研究，以遏制使用區塊鏈作為隱匿空間進行洗錢、勒索等高技術犯罪。有學者專門針對比特幣，研究了其交易溯源機制(高峰等，2018)，國外也有專門的公司或研究機構為政府提供分析工具，支持對比特幣交易的去匿名化分析。目前，用于隱私保護的密碼學技術尚未完全成熟，像混幣技術、組合環簽名，只能間接隱藏交易關鍵信息，可靠性方面仍存不足;而零知識證明雖然直接隱藏信息，但是效率低，實用價值不高。