混合支付對收購公司股東收益的影響

發布時間：2019-12-17所屬分類：經濟論文瀏覽：1次

摘 要： 摘要：已有研究表明，單一現金支付雖能傳遞收購方融資能力強的正面信號，但會提升財務風險和過度支付風險;單一股票支付雖能規避和轉移上述風險，但會傳遞收購方股價被高估、現金流不足的負面信號�；�于此，本文以2011～2017年A股上市公司重大重組事件為樣本

　　摘要：已有研究表明，單一現金支付雖能傳遞收購方融資能力強的正面信號，但會提升財務風險和過度支付風險;單一股票支付雖能規避和轉移上述風險，但會傳遞收購方股價被高估、現金流不足的負面信號�；�于此，本文以2011～2017年A股上市公司重大重組事件為樣本，采用事件研究法，從信息不對稱與現金流兩個視角檢驗了相對于單一支付而言，混合支付對收購方股東收益的提升作用。研究發現，收購方選擇混合支付可在實現風險管理的同時，避免傳遞其股價被高估、融資能力差的負面信號，與單一支付相比能顯著提升收購方股東收益。進一步研究發現，相對于關聯并購和非融資約束的收購方，非關聯并購和融資約束的收購方選擇混合支付對股東收益的提升作用更明顯。

　　關鍵詞：單一支付;混合支付;收購方股東收益;融資約束;關聯并購

　　1引言

　　自20世紀70年代以來，并購逐漸成為企業擴大市場規模、促進業務發展和快速成長的重要戰略之一。在并購研究領域中，并購能否為收購方創造價值是重要的研究話題[1]。支付方式是并購協議中必須約定的一項內容，是并購雙方關注的關鍵問題之一，并購交易中收購方支付方式的決策直接影響并購公司績效[2-4]。

　　在很長一段時間內，國內并購幾乎都以現金支付。2006年股權分置改革的完成使得定向增發股票成為可能，當年實施的《上市公司并購管理辦法》規定：“并購人可以采用現金、證券、現金與證券相結合等合法方式支付并購上市公司的價款。”2008年實施的《上市公司重大資產重組管理辦法》第五章為“發行股份購買資產”，專門對股票支付做了詳細規定。在此背景下，越來越多的并購選擇發行股票支付對價，現金與股票混合支付方式(以下簡稱“混合支付”)的應用也逐漸增多。2011至2017年A股上市公司完成的金額在5000萬以上的并購中，單一現金支付占比74.73%，單一股票支付占比10.95%，混合支付占比12.02%，其他支付方式共占比2.30%.在某種程度上，混合支付已經成為僅次于現金支付的另一種常見支付方式。對于重大資產重組，混合支付方式更是上市公司的首選。2011～2017年A股上市公司重大資產重組事件中，單一現金支付占比15.80%，單一股票支付占比37.98%，混合支付占比41.09%，其他支付方式共占比5.13%.混合支付方式在現實中的重要性日漸凸顯。

　　目前的研究集中在單一支付方面[5-8]，僅有幾篇案例分析型碩士論文闡述了混合支付方式與單一支付方式區別[9-12]，另外幾篇實證碩士論文涉及混合支付方式對收購方股東收益的影響，但其所指混合支付是廣義上的，包含現金、股票、債權、資產等各種形式的混合支付[13-15]，國內鮮有文獻研究“現金+股票”混合支付對收購方股東收益的影響。令人關注的是，混合支付會如何影響收購方股東收益?相比于單一支付而言，其能否顯著提升并購公司股東收益?因此，本文擬選取2011～2017年A股上市公司重大資產重組事件為樣本，采用事件研究法，實證檢驗相對于單一支付方式而言，混合支付方式會如何提升并購方股東收益，并進一步研究關聯并購與融資約束的調節作用。

　　本文的研究貢獻在于：①將國內并購中應用最多的三種支付方式進行比較分析，對并購支付方式的選擇具有一定的理論指導意義;②豐富了并購支付方式的研究文獻。國內研究集中在單一支付方面，本文實證檢驗混合支付如何抑制單一支付的缺陷，提升收購方股東收益;③混合支付在國內并購中的應用日漸增多但并不成熟，本文通過研究，試圖得出其應用的關鍵在于合理分配現金與股票比例，而目前股票比例普遍偏高，導致其對單一股票支付缺陷的抑制作用不顯著的結論，為以后學者進一步研究做鋪墊。

　　2理論分析與研究假設

　　2.1混合支付提升并購方股東收益的作用機制

　　(1)混合支付對單一現金支付缺陷的抑制

　　一方面，單一現金支付會導致收購方承擔較高的過度支付風險與并購失敗風險，而混合支付能抑制這一不足。在信息不對稱下，并購定價通常會高于標的資產真實價值，過度支付風險或多或少總存在[16-18]。而國內業績補償承諾又往往無法兌現[19-20]，一旦標的資產無法實現預期盈利，收購方股東將面臨嚴重損失。單一現金支付時被收購方原股東不再承擔標的資產經營風險，全部損失將由收購方股東獨自承擔。而混合支付方式則不同，其部分支付股票使得被收購方原股東成為收購方新股東，與收購方原股東共同承擔標的資產的業績損失，收購方原股東承擔的損失降低。因此，混合支付能抑制單一現金支付不足，將部分并購過度支付風險轉移給被收購方原股東，在一定程度上降低收購方原股東承擔的風險[21]，從而提升收購方股東收益。

　　另一方面，單一現金支付會增加收購方財務風險，而混合支付能克服這一缺陷�，F金是公司健康運營的“血液”，抓住未來良好的投資機會以及進行后期并購整合都需要大量現金。單一現金支付時內部自由現金大量流出容易導致公司失血過多、貧血，對外大額舉債會加大公司財務杠桿，導致后期供血困難，引發公司財務風險。而混合支付方式時，部分并購對價以股票支付能同時減少現金流出及對外舉債，避免給公司造成過大的現金流負擔，規避財務風險，避免錯失投機機會，且利于后期并購整合，利于公司未來健康發展，從而提升收購方股東收益�；�于此，本文提出：

　　假設1a：混合支付能抑制單一現金支付時過度支付風險及財務風險過高的缺陷，從而提升收購方股東收益。

　　(2)混合支付對單一股票支付缺陷的抑制

　　一方面，單一股票支付會傳遞收購方股價被高估的信號而導致股價下降，而混合支付能抑制這一缺陷。眾所周知，公司股價存在偏離其真實價值的可能，但由于信息不對稱的存在，外界無法獲悉其真實價值，便只能通過各種價值信息進行判斷。就并購事件而言，收購方支付方式決策行為會向外界傳遞其股價是否被高估的信號[22-24]。公司股價被高估時，理性的管理層有充分動機選擇單一股票支付方式，降低并購成本并提前套利[25-28]。因此，在某種程度上，單一股票支付會向市場傳遞公司股價被高估的信號，導致并購后收購方股價下降[5，18，22]。當公司股價被高估的程度較低或者未被高估時，管理層市場擇時動機較弱則會選擇混合支付方式，部分支付現金。因此，收購方選擇混合支付方式會弱化甚至避免向投資者傳遞其股價被高估的信號，抑制單一股票支付的不足，增強投資者對公司價值預期，提升收購方股東收益。

　　另一方面，單一股票支付會傳遞收購方自由現金流以及債務融資能力不足的信號，而混合支付能克服這一不足。當收購方內部自由現金流及外部債務融資能力不足時，一是難以獲取所需支付的現金，二是容易產生現金流短缺，限制未來投資。公司通常會選擇單一股票支付，避免債務融資加大財務杠桿的同時節約現金流出[26，29]。因此，在某種程度上，收購方選擇單一股票支付方式會向投資者傳遞自由現金流和債務融資能力不足的信號[7，30-32]。而收購方選擇混合支付方式時，部分支付現金表明公司現金流相對充裕，具備一定的自由現金流和外部債務融資能力。因此，混合支付能夠弱化甚至避免向投資者傳遞自由現金流和債務融資能力不足的信號，提升投資者對公司的價值預期，增加股東收益。綜合以上分析，本文提出：

　　假設1b：混合支付能抑制單一股票支付傳遞收購方負面信號的缺陷，增強投資者預期，從而提升收購方股東收益。

　　假設1：混合支付能抑制單一支付方式的不足，在控制了其他因素的情況下，混合支付時的收購方股東收益顯著高于單一支付時。

　　相關期刊推薦：《系統工程》(月刊)創刊于1983年，是由湖南省系統工程學會主辦的刊物。目前設有：理論與綜述、物流系統工程、金融系統工程、社會經濟系統工程、生態環境系統工程、交通系統工程、 信息系統與管理、方法與應用等欄目。有想投稿的作者，可以直接與期刊天空在線編輯聯系。

　　2.2關聯并購與融資約束的調節效應

　　(1)關聯并購的調節效應

　　關聯并購中，并購雙方在并購前已有較長時間的接觸，彼此有一定的了解，信息不對稱程度相對較弱。巫岑和唐清泉[33]從社會資本的網絡與信任兩個維度證明了關聯方關系能降低并購中的信息不對稱，當并購雙方是關聯方時，事先接觸能提供先驗信息，增加信息來源的廣度，彼此信任能促進信息交流，增加信息傳遞的深度。因此，關聯并購時，一方面，被收購方股東了解收購方真實價值，其愿意接受單一股票支付表明收購方股價未被高估[4、23]。另一方面，收購方了解標的資產真實價值，過度支付風險很低，無需支付股票分擔風險。此時，相對于單一支付而言，混合支付不再具有抑制負面信號傳遞效應并促進風險轉移與規避的優勢。而在非關聯并購中，并購雙方存在信息不對稱，此時，混合支付相對于單一支付而言則具有上述優勢。因此，相對于非關聯并購，關聯并購會弱化混合支付方式相對于單一支付方式的股東收益提升作用�；�于此，本文提出：

　　假設2：相比于關聯并購，非關聯并購中混合支付提升收購方股東收益的作用更明顯。

　　(2)融資約束的調節效應

　　收購方并購前存在融資約束時，選擇單一股票支付在某種程度上會向投資者傳遞公司融資約束較為嚴重，現金流短缺，以至于無法支付任何現金的信號。若收購方選擇混合支付，會在一定程度上表明公司融資約束程度較輕，尚能籌措資金用于支付并購對價，并且部分支付現金不會對公司未來經營造成嚴重影響。因此，收購方融資受約束時，相對于單一股票支付而言，混合支付方式更能穩定投資者對公司的價值預期，提升公司股東收益的作用更明顯。另外，當收購方并購前存在融資受約束時，單一現金支付更容易導致現金短缺并加劇財務風險，更嚴重地影響公司正常經營，限制公司未來發展能力。此時，混合支付方式節約現金流出、規避財務風險的優勢也會更明顯，更有利于公司抓住未來成長機會和可持續發展，更有助于提升收購方股東收益�；�于此，本文提出：

　　假設3：相比于非融資約束并購方，融資約束收購方選擇混合支付方式更能顯著提升股東收益。

　　3研究設計

　　3.1樣本選擇與數據來源

　　本文選取2011～2017年A股上市公司重大重組事件研究樣本，查閱上市公司發布的并購公告，手工搜集整理了混合支付中現金與股票比例數據。其他數據均來源于CSMAR數據庫。

　　本文對原始數據進行下列篩選：①剔除收購方為金融保險類公司、ST公司的并購事件;②只保留上市公司處于買方地位的并購事件;③只保留最終交易成功的并購事件;④只保留支付方式為單一現金支付、單一股票支付以及混合支付的并購事件;⑤只保留重組類型為資產并購、吸收合并、股權轉讓的并購事件;⑥只保留重大資產重組事件，可保證投資者對其具有明顯反應，從而對上市公司股東收益具有顯著影響;⑦當一家公司當年發生兩起或兩起以上的并購事件時，只保留第一起并購事件;⑧剔除首次公告后仍處于停牌狀態的并購事件，避免延期復牌造成短期累計超額收益率的計算出現誤差;⑨剔除相關數據缺失的并購事件。最終得到355個有效樣本，其中單一現金支付樣本36個，單一股票支付樣本155個，混合支付樣本164個。

　　表1為手工搜集并整理的混合支付并購樣本中現金比例分布情況�？芍�，92.07%的混合支付并購樣本其現金比例低于50%，發行股票支付的金額所占比例通常更大。

　　3.2模型設計與變量解釋

　　為了檢驗假說1，本文設計如下多元回歸分析模型(1)：

　　CAR

　　=α0+α1PM1+α2PM2+α3Independent

　　+α4JR+α5Top1+α6Growth+α7LEV

　　+α8ROA+α9Constraint+α10Financial

　　+α11Related+Year+(1)

　　本文采用事件研究法，按照市場模型計算短期超額收益率(CAR)作為收購方股東收益的替代變量。以并購首次公告日前200個交易日到前30個交易日即[-200，-30]作為估計期。通常在首次公告之前，上市公司并購信息就已被市場投資者所捕捉[34]，且已有研究廣泛采用并購首次公告日前后5個交易日即[-5，+5]作為事件窗[35]，因此，本文選取[-5，+5]為事件窗進行主檢驗。

　　其中PM1表示單一現金支付時取值為1，混合支付時取值為0，即，ɑ2表示以混合支付為參照，單一現金支付對收購方股東收益(CAR)的影響程度。PM2表示單一股票支付時取值為1，混合支付時取值為0，即，ɑ3表示以混合支付為參照，單一股票支付對收購方股東收益(CAR)的影響程度。所有收購方特征變量均滯后一期，避免因果倒置可能產生的內生性問題。為消除極端值影響，對連續變量進行上下1%的Winsorize處理。

　　對模型(1)分別按是否屬于關聯并購和收購方是否融資約束分組，用于檢驗假設2和假設3。

　　4實證分析

　　4.1不同事件窗CAR顯著性檢驗

　　表3為不同事件窗計算的CAR顯著性檢驗結果。以[-1，+1]、[-3，+3]、[-5，+5]、[-10，+10]為事件窗的CAR均顯著，說明并購首次公告前，上市公司重大資產重組消息就已被市場投資者所捕捉，進而顯著影響收購方股東收益。因此，本文選取[-5，+5]事件窗下的短期超額累計收益率作為收購方股東收益替代變量可行。