上市公司高管變更對企業個股交易產生的影響

發布時間：2017-11-07所屬分類：管理論文瀏覽：1次

摘 要： 本文主要以滬深股市4個行業上市公司數據為研究對象，借助多元回歸分析，探索上市企業高管變更對企業個股交易的影響。研究發現：高管變更和高管年齡與企業年個股交易間存在負相關關系;高管任期與企業年個股交易間沒有太大關系。進一步研究發現：滯后一年董事

　　本文主要以滬深股市4個行業上市公司數據為研究對象，借助多元回歸分析，探索上市企業高管變更對企業個股交易的影響。研究發現：高管變更和高管年齡與企業年個股交易間存在負相關關系;高管任期與企業年個股交易間沒有太大關系。進一步研究發現：滯后一年董事長變更對企業年個股交易并無影響，總經理變更與企業年個股交易之間有負相關關系;不論當年還是滯后一年，董事長和總經理同時變更都對企業年個股交易帶來不利影響，為此上市公司高管變更對企業個股交易影響不可忽視。

　　【關鍵詞】高管變更,高管特征,個股交易,企業績效

　　一、引言

　　對于上市企業來說，發行股票是籌集資金的重要手段。通過發行股票，股份公司可廣泛吸收社會暫時閑置資金為公司投資新項目、發行新產品提供物質保障。對制造業來說，產品市場前景不明朗，新技術工藝需要改進，發行股票能夠將風險分散到各個股東，這樣即使投資失敗，各股東承擔的損失也非常有限。此外，社會公眾參與股票投資，使得股市成為輿論熱點，各媒體的宣傳會在無形之中提高了公司知名度。個股是股票的具體表現，年個股交易數據能夠反映企業股票的交易情況和股民對公司發展的認可程度。因此，企業需要研究個股交易情況，從而了解股票市場行情，穩定股民信心，促進企業發展。

　　對于股民來說，股票相對于銀行存款、債券收益更高，購買股票可實現資本增值。但由于股票波動性較大，購買股票的風險也隨之增大，交易成本也較高，對股民來說，他們會購買在其認知范圍內能給自身帶來收益的股票。因此，股民會根據企業運營狀況來決定是否購買該公司股票，而企業經營管理水平關系著企業運營狀況。由此可知，企業個股交易情況不僅能夠反映企業經營狀況對股民的影響，還能夠反映股民對企業股票盈利的信心。

　　在公司的發展過程中，高層管理人員發揮著重要作用，他們是公司領導團隊的核心，其更換不僅會影響公司內部穩定和團結，還會對企業發展戰略、經營狀況等許多方面產生重要影響，從而可能引起股民的心理變化，影響公司個股交易狀況，進而影響公司發展�，F實情況中，高管變更情況復雜，通常以對公司具有重大影響的高管為代表進行研究，因此本文選取董事長和總經理作為高管變更的研究對象。另外，本文的高管變更不僅包括董事長、總經理各自單獨變更的情況，還包括董事長和總經理同時變更的情況。同時，本文的變更是指高管繼任及其年齡、任期等特征對個股交易的影響。通過研究，希望為企業高管變更決策提供一定的依據，減少不合理的變更對公司發展產生的不利影響。

　　二、文獻綜述

　　(一)高管變更與企業績效的關系研究

　　關于公司高管變更之后的績效變化，國內外學者圍繞這一問題進行了大量研究，但是沒有取得較為一致的結論，通常分成三種觀點。

　　第一種觀點認為，公司業績低劣導致高管更換，在選擇繼任者時一定會選擇更加有能力和經驗的高管，所以公司業績理應得到提升。Denis、Denis(1995)，Kang、Shivdasani(1998)，柯江林、張必武和孫健敏(2007)等研究發現，強制性高管變更對企業經營績效有顯著提升作用。

　　第二種觀點認為，被更換的高管只是公司業績會有顯著影響。Gamson、Scotch(1964)，Gamson W.A.、Zajac(1992)研究發現，CEO變更未能改善公司業績，其主要是安撫股東的一種策略;國內學者如朱紅軍(2002)，張丹、闡海星(2005)的研究結果也證明高管變更并沒有顯著提高公司經營業績。

　　第三種觀點認為，高管的變更會對公司績效造成負面影響，因為公司領導權的轉換會打亂組織內部原有的行為模式和關系網絡，增加組織的運營成本和磨合成本，因而會降低公司績效，而低劣的績效又會導致新一輪的高管變更，如此循環下去，對公司的經營業績非常不利，Fang Hu、Sidney C.M. Leung(2012)，梁蕓(2010)等的研究證實了該觀點。

　　(二)個股交易的相關研究

　　個股交易相關文獻中主要從影響個體投資者購買行為的因素以及個股交易指標方面(股價、收盤價、交易量等)進行了分析研究。

　　1. 影響個體投資者購買行為因素方面的研究。

　　傳統金融理論認為證券投資者是理性的，交易動機理論也告訴我們追求收益最大化，然而大量研究發現，非理性投資行為驅使購買也比比皆是。國內學者對投資者的交易行為進行了研究， 施東暉、孫培源(2002)，宋軍等(2003)，李心丹等(2002)則分別利用散戶的交易數據研究了中國股市散戶投資者的交易行為，發現中國股市中的確存在“羊群效應”、“過度反應”等一些非理性的投資行為。Benos(1998)和Odean(1998)認為，投資者的交易決策總是基于自己的某種判斷、某種信息、技術面分析或是基本面分析。Hasan Dincer(2016)認為投資者感知會影響公司股票選擇，因此他認為在考慮消費者股票購買決策行為時，消費者的非理性購買亦是研究重點。

　　2. 個股交易指標方面的研究。

　　張文路(2006)和戴俊等(2014)分別對收盤價形成機制進行了研究，并分別對以連續競價和日加權價作為收盤價的形成機制進行了深入研究，結論表明兩種方式各有千秋。吳林秀(2016)對深圳交易所個股交易數據進行了研究，發現前收盤價和開盤價之間存在穩定的協整關系，同時前收盤價引導著開盤價。周開國等(2009)對我國香港股票市場個股交易數據進行了研究，借助個股交易金額等指標分析了指令不均衡對個股收益率的影響，結果表明：指令不均衡對個股收益率具有解釋作用和預測作用。由此可以看出，收盤價、開盤價和個股交易金額是學者們在對中國股市研究中主要考慮的因素。

　　三、研究假設

　　基于交易成本理論，投資者在購買決策過程中產生的經濟交換成本包含搜尋信息成本、做出購買決策的成本以及選取適當時機出售股票的成本等，因此投資者會根據市場行情和企業經營狀況謹慎做出購買決策以降低交易成本。

　　基于流動性交易理論，投資者做出購買決策是基于市場上傳達的某種信息，根據這種信息投資者會對公司股票做出判斷，即購買某公司股票是否能達到為其實現盈利的預期，因而對該公司高管變更這一信息的解讀影響著股民交易行為。

　　根據上述文獻回顧，本文認為高管變更對企業績效會產生負向影響。高管變更狀態下，新任管理者要適應公司文化氛圍，短時間內無法確立公司發展戰略，使得公司治理水平降低，企業經營狀況出現短期下滑現象。而公司經營狀況與股票價格正相關，一旦企業經營狀況不善，股價就會下跌。股價是影響投資者購買的重要因素之一，股價降低會導致股民交易信心下降，減少股票購買量或者以低價出售公司股票，從而出現股價走低、股票交易量減少等種種跡象。因此本文認為高管變更會對個股交易產生負面影響。據此，提出假設：

　　H1：董事長變更對企業個股交易產生負面作用。

　　H2：總經理變更對企業個股交易產生負面作用。

　　H3：董事長和總經理同時變更對企業個股交易產生負面作用。

　　根據Wiersema M. F.、Bantel K. A.(1992)，徐經長、王勝海(2010)等的研究，高管平均年齡增大不利于公司績效水平提高。本文認為這可能是因為繼任年輕高管相對年長的高管來講，雖經驗不足，但更愿意接受挑戰。同時繼任年輕高管的工作表現對其今后的職業生涯發展存在較大的影響，會在新工作崗位上付出更大心力，更有拼搏的熱情，更愿意主動學習，在接手新職位之后能高效地處理公司存在的問題，因此本文認為年輕的繼任者對穩定股民信心更有幫助。鑒于此，提出假設：

　　H4：董事長年齡對企業個股交易產生負向作用。

　　H5：總經理年齡對企業個股交易產生負向作用。

　　同時，根據程倩(2011)和李金早(2007)等的研究，隨著高管任期的延長，高管任期對企業績效有積極作用。這可能是因為高管擔任職務期限越長，對職務承擔的責任會越大，同時高管自我實現的需要越迫切，而企業績效的提升是對其工作成果最直接的肯定，因此任期越長，他們在崗位上越愿意付出，在做出公司發展決策時會越謹慎。同時，高管在位時間的增加使得高管與董事會之間的磨合可能更好，所做決策能夠得到董事會支持，對公司的控制力也逐漸增強，在公司發展措施上就表現得相對穩健。鑒于此，本文提出假設：

　　H6：董事長任期對企業個股交易產生正面作用。

　　H7：總經理任期對企業個股交易產生正面作用。

　　四、研究設計

　　(一)變量選取與數據來源

　　1. 樣本選取。本文選取2004 ~ 2014年期間滬、深主板上市公司電氣機械及器材制造業、汽車制造業、通用設備制造業和專用設備制造業四個行業(按照證監會分類標準進行行業劃分)的159家公司作為研究樣本。這四個行業均屬于制造業，并且各個行業上市公司相對較多，具有一定的代表性。作為國民經濟發展的基礎行業，其個股的發展狀況受到各方重視。同時，本文所研究的四個行業中，有5家企業是特殊處理企業，因為其所占比例很小，影響可以忽略不計，故沒有剔除。另外，在樣本企業中，只有兩家企業第一大股東是個人，因此企業第一大股東與企業高層管理者重合現象對本文研究產生的影響可以忽略不計。

　　2. 數據來源。個股交易數據是從國泰安數據庫中下載后整理獲得，高管變更及其特征信息是根據公司公告披露信息手工整理獲得，主要分析高管變更及其特征對個股交易的影響。同時，為了增強數據的可比性和相關性，對數據進行了篩選和處理，本文以高管是否變更為虛擬變量，不論公司在同一年度變更幾次，都只歸為變更處理。在研究的四個行業里，尚沒有出現公司高管在同一年里變更多次的現象。因此，本文中高管變更與否與高管變更次數是一樣的。本文全部數據運用Excel和SPSS 20.0統計分析軟件進行分析。

　　(二)變量定義

　　1. 因變量。從以往研究來看，通常選取個股交易金額、流通市值等來衡量個股交易情況，本文將個股年收盤價、年交易金額作為因變量。年收盤價是最后一個交易日的日收盤價，是反映股票市價的有效數據，年收盤價反映了一段時間內的股票行情，分析年收盤價能較為準確地反映當年股票投資者對于公司的認可程度;而年交易金額則是當年投資者股票交易額的直觀表現，根據年交易金額的大小可以較為準確地了解當年股票的交易量。因此本文選取年收盤價和年交易金額作為個股交易的衡量指標。2. 自變量。本文的自變量包含董事長變更、總經理變更、董事長總經理同時變更、董事長年齡、總經理年齡、董事長任期、總經理任期。

　　3. 控制變量。在現實情況中，公司年齡、公司規模、行業屬性等也會對個股交易產生影響。本文將以這些變量作為控制變量進行相關研究。

　　(三)模型假設

　　本文提出以下模型：

　　Price=α0+α1Size+α2Year+α3Industry+α4Turn+ε

　　其中，α0為截距，α1、α2、α3、α4為回歸方程系數，ε為殘差。

　　對于交易金額指標，只需將因變量換掉即可，模型不再一一列出。

　　五、實證分析

　　本文考慮到數據公布時間的滯后性、高管真正任期開始和高管變更具體時間的模糊性(在本文中，未對高管變更具體時間進行統計和考慮)，只研究高管變更是否會對個股交易產生影響，以及產生什么樣的影響。

　　(一)樣本數據描述性統計分析

　　在本文研究的四個行業里，企業年收盤價、年交易金額之間存在較大差異。在研究期內，高管任職年齡差異比較大，董事長從32 ~ 66歲不等，總經理從26 ~ 70歲不等。高管任期方面，董事長和高管任期從1 ~ 10年不等。企業年齡差異比較大，(二)高管變更及其特征與企業個股交易關系的實證分析

　　通過對當年數據進行分析獲得的高管變更與企業個股交易情況關系的結果，其中董事長和總經理分別變更與個股交易之間的關系在下文會詳細分析，在該部分只對高管同時變更與個股交易關系進行說明與分析。

　　當年董事長和總經理同時變更與企業年收盤價和年交易額呈負相關關系，即董事長和總經理同時變更會導致企業年個股交易情況變差。這可能是因為董事長和總經理在我國企業中發揮著重要的作用，董事長負責制定公司重大決策，總經理負責執行，二者各司其職，兩者同時變更會對股民產生重要的影響，進而會導致個股交易情況發生變化，因此H3得證。

　　下面對高管分別變更及其特征與個股交易情況之間的關系進行分析。

　　1. 董事長變更及其特征與企業個股交易的關系。

　　在研究董事長變更時，公司規模與年收盤價具有顯著的正相關關系，即公司規模越大，年收盤價會越高。同時，公司規模和個股交易金額也呈顯著的正相關關系。這可能是因為股民在購買股票時會考慮公司資產規模，資產規模較大的企業應對市場風險的能力較強，能夠給股民足夠的信心保障和物質支持。另外，企業年齡與年收盤價和年交易金額均呈顯著的正相關關系。這可能是因為企業上市時間越久，其管理越規范，受到市場和股民的監督也越多，各項發展措施相對透明，企業整體發展趨于穩定，因此股民更傾向選擇它們。

　　同時，董事長是否變更與企業年收盤價和年交易金額均呈現顯著的負相關關系，說明董事長變更會使企業個股交易情況變差。在當年，董事長變更傳達給股民的信號是企業經營存在問題，這會降低股民購買公司股票的信心，從而出現董事長變更而年收盤價走低、交易金額減少的現象。

　　在研究董事長年齡和任期與企業個股交易之間的關系時，董事長年齡與年收盤價和年交易金額之顯著的負相關關系，即董事長年齡越大，企業收盤價越低，年交易金額也會越少。這可能是因為隨著董事長年齡的增大，其對市場變化的反應速度變慢，不能及時應對企業面臨的風險，在這種情況下，股民對企業的信任度有所降低。

　　董事長任期與企業年收盤價和年交易金額之間都不存在顯著的關系，這說明董事長任期的長短不會對企業年個股交易產生明顯的影響。股票交易中，股民最關心的是購買公司股票是否能為其帶來收入，在股民的認知中，董事長任期的長短不會對公司的收益產生影響，因而股民在購買時會將董事長任期因素忽略。綜上，H1、H4成立，H6不成立。

　　2.總經理變更及其特征與企業個股交易的關系。

　　在研究總經理變更與企業個股交易之間關系的模型中，企業規模和企業年齡與年收盤價和年交易金額間依然是顯著的正相關關系，總經理是否變更與企業收盤價和年交易金額都呈顯著的負相關關系，即總經理變更會降低企業個股年收盤價，同時導致年交易金額下降，也就是說總經理變更會使企業個股交易情況變差。總經理負責公司的日常運營，與公司利益直接相關，總經理變更同樣會導致股民信心下降，進而使他們減少對公司股票的購買量，交易金額減少。同時，總經理變更造成的市場交易狀況不穩定也會帶來股票價格降低等問題，因此可以得出總經理變更在當年與個股交易呈現顯著的負相關關系。

　　在研究總經理特征與企業個股交易關系的模型中，總經理年齡與企業年收盤價和年交易金額之間存在顯著的負相關關系，即總經理年齡與企業年個股交易之間存在顯著的負相關關系。而總經理任期與企業年收盤價和年交易金額之間不存在顯著的相關關系，也就是說總經理任期對企業年個股交易不會產生影響。原因可能是年輕的總經理在日常操作中更加靈活，在公司面臨風險的狀況下更能隨機應變，能更加穩定股民的購買信心，所以總經理較年輕，個股交易指標會較好。而對于股民來說，他們更關注總經理在處理日常事務方面的能力，任期并不重要，所以任期對企業個股交易不產生影響。綜上，H2、H5成立，H7不成立。

　　3. 進一步分析。

　　為了驗證高管變更對個股交易帶來的持續性影響，本文對高管變更與個股交易數據做滯后一年處理。在研究滯后一年高管變更的影響時，從表6可以看出，企業規模和企業年齡與年收盤價和年交易金額依然是顯著的正相關關系。而董事長是否變更對企業年收盤價和年交易金額都不存在顯著的影響，也就是說董事長變更的負向作用在一年之后被大大削弱。這可能是因為：一方面，董事長是公司的戰略決策者，新任董事長上任之后在新一年的戰略決策符合股民預期，從而使得股民信心上升，重新購買公司股票;另一方面，現實中董事長變更只是影響個股交易的其中一個因素，長期來看，會存在其他影響個股交易的事件發生，這可能會弱化董事長變更對個股交易的影響。

　　觀察滯后一年總經理變更和個股交易之間的關系發現，總經理變更與年收盤價和年交易金額之間存在顯著的負相關關系，即總經理變更與企業個股交易之間存在顯著的負相關關系。這可能是因為，相對于董事長，總經理在公司運作中發揮著基礎性作用，是公司的決策執行者，決策運行效率更大程度上取決于總經理，因此，總經理變更產生的影響更為持久，所以在滯后一年里，總經理與企業個股交易仍存在著顯著的負相關關系。

　　同時還可以發現，滯后一年的董事長和總經理同時變更與企業股票年收盤價和年交易金額均呈顯著的負相關關系，即董事長和總經理同時變更會導致企業年個股交易情況變差。因為董事長和總經理在公司中發揮的重大作用，即使在滯后的一年里，兩者的同時變更仍會造成股民信心的下降，因此兩者的同時變更會對企業個股交易產生負向作用。

　　4. 小結。

　　本文的分析結果表明，當年董事長變更、總經理變更、兩者同時變更與企業年個股交易均呈顯著的負相關關系，即企業高層管理者變動會使企業年個股交易情況變差;當年董事長年齡和總經理年齡與企業年個股交易呈顯著的負相關關系，企業新任高管的年齡越大，企業個股交易情況越差;而當年企業高管管理者任期與企業個股交易無明顯關系。在研究高管變更帶來的持續性影響中，董事長變更及其特征對企業年個股交易不構成影響，即董事長變更在當年的負作用得以削弱;總經理變更及年齡對企業個股交易產生負向作用，由此可以看出，總經理在影響股民交易心理上發揮著更大的作用;董事長和總經理同時變更對企業個股交易產生負向作用，即兩者同時變更會使股民購買信心減弱，從而減少個股交易。

　　六、研究結論、建議與展望

　　(一)研究結論

　　對于上市企業來說，發行股票可以幫助企業籌集資金，提高公司知名度、信譽度，因而股票交易情況能夠反映股民對公司的認可程度。本文選取滬深A股上市企業中的電氣機械及器材制造業、汽車制造業、通用設備制造業、專用設備制造業四個行業的數據進行實證分析，研究公司高層管理人員變更及其年齡任期等因素與企業個股交易的相關性，得到以下結論： ①公司規模越大，企業年個股交易狀況越好。

　�、诋斈昶髽I高管單獨變更或同時變更都與企業年個股交易呈現顯著的負相關關系，即高管變更會使企業年個股交易情況變差;當年企業高管年齡與企業年個股交易也呈顯著的負相關關系，即企業高管年齡越大，企業年個股交易狀況可能會越差;當年企業高管的任期對企業年個股交易不會產生太大影響。

　�、蹨�后一年企業董事長變更對企業年個股交易不具有影響作用，即董事長變更及其特征不會影響企業年個股交易狀況;企業總經理變更與企業年個股交易呈顯著的負相關關系，即總經理變更會使企業年個股交易狀況變差;企業董事長和總經理同時變更與企業年個股交易呈顯著的負相關關系，即企業董事長和總經理同時變更，企業年個股交易情況也會變差。

　　(二)對策與建議

　　根據上文的數據分析，本文結合我國企業現狀，提出以下幾點發展建議：

　　1. 降低高管變更頻率，減少變更次數。通過本文研究分析，高管的更換會減少企業當年個股交易。企業個股交易是反映股民對公司信心的重要指標，更是上市企業籌集資金的重要途徑。當年高層管理者的變動必然對其產生影響。因此，企業要盡量保持高層管理者的穩定，減少更換頻率。如果企業高管必須進行變更，則要慎重選擇繼任人。由于總經理變更帶來的負向作用持續時間更長，所以對于新任總經理的選擇要更加慎重。同時還要注意，盡量不要同時更換企業董事長和總經理，減少因變更給企業年個股交易帶來的負面影響。

　　2. 任用較為年輕的高層管理者。分析結果表明，在當年，管理者年齡越大，企業年個股交易狀況越差。本文認為，年輕管理者在公司存在經營問題的情況下，愿意變革的決心更大，為了證明自身能力和有更好的發展前景，在管理公司時會付出更大的熱情，從而穩定股民信心，增加企業年個股交易。因此，企業要盡量任用年輕的管理者。

　　(三)研究展望

　　本文還存在如下不足之處有待改進：①本文樣本來自滬深股市A股上市企業中的159家上市企業2004 ~ 2014年共11年的面板數據，涉及行業多為制造業，而市場上上市企業眾多，本文并沒有做詳細研究，這可能會影響研究結論。②本文主要研究高管變更對企業年個股交易的影響，高管變更不僅包括高管年齡、任期等信息，還包括高管是否持股、高管籍貫、學歷、工作經驗等信息，這些屬性可能也會對企業年個股交易產生影響。在未來研究中，可以增加這些變量，以更加全面地驗證其與企業年個股交易之間的關系。

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